费用投放影响短期利润，期待丰富管线逐步上量

评级及分析师信息 锦波生物发布2025年三季报，2025Q1-Q3公司实现营收12.96亿元，同比+31.10%，归母净利润5.68亿元，同比+9.29%，扣非归母净利润5.60亿元，同比+9.61%。2025Q3单季度公司实现营收4.37亿元，同比+13.36%，归母净利润1.76亿元，同比-16.24%，扣非归母净利润1.72亿元，同比-16.72%。2025Q1-Q3经营活动现金流净额同比增长2.06%至5.54亿元，主要系销售商品和提供劳务收到的现金增多。 分析判断: ►收入端：医美植入剂及功能性护肤品同步发力，收入维持稳增趋势 公司Q3收入维持平稳增长，主要得益于医疗器械和功能性护肤品收入增长，其中医疗器械的增长主要来源于重组人源化胶原蛋白植入剂；功能性护肤品的增长则系公司自有品牌收入增长。公司医美植入剂保持稳定推新节奏，先后推出4mg极纯、10mg至真、12mg ColNet、重组胶原蛋白凝胶等产品线，凝胶等新品的推出在完善产品结构的同时维持品牌强劲生命力，并有望贡献显著增量。护肤品则基于公司创新材料优势强化自有品牌心智，“重源”、“ProtYouth”等品牌收入实现快速增长。 ►利润端：毛利率维持高位，加大费用投入致净利率暂时下降 1.【华西轻工&美护】三季报前瞻：看好国货品势能向上，关注降息带动出口需求。2025.09.24 盈利能力方面，25Q1-Q3公司毛利率90.80%，同比-1.57pct；归母净利率43.86%，同比-8.75pct。2025Q3单季度毛利率91.05%，同比-2.55pct；归母净利率40.32%，同比-14.25pct。公司毛利率略微下滑，依然维持较高水平，费用率上升致净利率短期明显下滑。 期间费用率方面，25Q1-Q3公司期间费用率为37.03%，同比+6.13pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为22.34%、8.72%、5.50%、0.48%，同比分别+4.96pct、+0.30pct、+1.11pct、-0.24pct；25Q3单季度公司期间费用率为41.27%，同比+12.12pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为24.86%、10.18%、5.83%、0.41%，同比分别+8.26pct、+3.06pct、+0.98pct、-0.19pct。销售费用率增加主要因公司线上推广费用增加，销售人员数量和薪酬增加，以及公司实施股权激励相应股份支付摊销费用增加。管理费用率增加则系管理人员数量和薪酬增加，以及股权激励相应股份支付摊销费用增加。研发费用率增加则因公司深化与北京大学医学部等高校和科研院所的合作，合作研究费用 增加，同时研发项目增加相应基础研究，临床试验费用增加。 投资建议 公司作为国内率先获批重组胶原蛋白三类械的企业，技术优势及市场先发优势明显，伴随合作医美机构逐步拓展，医美渗透率有望提升，此外功效性护肤品高速增长，海外布局稳步推进，公司具备长期增长势能。我们预计公司2025-2027年营收分别为19.95/25.87/32.61亿元，2025-2027年归母净利润分别 为9.59/12.88/16.29亿 元 ， 对 应EPS分 别 为8.34/11.19/14.16元，对应2025年11月7日收盘价234元，PE分别为28/21/17X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 消费市场表现不佳；行业竞争加剧；新品表现不及预期。 正文目录 1.业绩表现:收入平稳增长，毛利率依然稳健......................................................................................................................................32.重组胶原蛋白行业：高景气度持续，市场规模快速扩张..............................................................................................................43.公司业务：医美矩阵不断丰富，满足消费者多样需求..................................................................................................................54.盈利预测及投资建议................................................................................................................................................................................65.风险提示.......................................................................................................................................................................................................7 图表目录 图1公司营业收入及增速（亿元）.......................................................................................................................................................3图2公司归母净利润及增速（亿元）...................................................................................................................................................3图3公司毛利率及净利率.........................................................................................................................................................................4图4公司费用率...........................................................................................................................................................................................4图5中国胶原蛋白产品市场规模细分（按零售额计，亿元）......................................................................................................4图6中国重组胶原蛋白产品市场规模细分（按零售额计，亿元）.............................................................................................5 表1公司主要医美产品矩阵........................................................................................................................................................................6表2公司收入预测..........................................................................................................................................................................................7表3可比公司估值表.....................................................................................................................................................................................7 1.业绩表现:收入平稳增长，毛利率依然稳健 公司2025Q1-Q3实现营收12.96亿元，同比+31.10%，归母净利润5.68亿元，同比+9.29%，扣非归母净利润5.60亿元，同比+9.61%。公司业绩维持平稳增长，主要得益于医疗器械和功能性护肤品收入增长，其中医疗器械的增长主要来源于重组人源化胶原蛋白植入剂；功能性护肤品的增长则系公司自有品牌收入增长。公司医美植入剂保持稳定推新节奏，凝胶等新品的推出在完善产品结构的同时维持品牌强劲生命力，并有望贡献显著增量。护肤品则基于公司创新材料优势强化自有品牌心智，“重源”、“ProtYouth”等品牌收入实现快速增长。 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 盈 利 能力 方面 ，25Q1-Q3公司 毛利 率90.80%， 同比-1.57pct； 归母 净利 率43.86%，同比-8.75pct。2025Q3单季度毛利率91.05%，同比-2.55pct；归母净利率40.32%，同比-14.25pct。公司毛利率略微下滑，依然维持较高水平，费用率上升致净利率短期明显下滑。 期间费用率方面，25Q1-Q3公司期间费用率为37.03%，同比+6.13pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为22.34%、8.72%、5.50%、0.48%，同比分别+4.96pct、+0.30pct、+1.11pct、-0.24pct；25Q3单季度公司期间费用率为41.27%，同比+12.12pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为24.86%、10.18%、5.83%、0.41%，同比分别+8.26pct、+3.06pct、+0.98pct、-0.19pct。销售费用率增加主要因公司线上推广费用增加，销售人员数量和薪酬增加，以及公司实施股权激励相应股份支付摊销费用增加。管理费用率增加则系管理人员数量和薪酬增加，以及股权激励相应股份支付摊销费用增加。研发费用率增加则因公司深化与北京大学医学部等高校和科研院所的合作，合作研究费用增加，同时研发项目增加相应基础研究，临床试验费用增加。 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 2.重组胶原蛋白行业：高景气度持续，市场规模快速扩张 胶原蛋白规模稳步增长，重组胶原渗透率不断提升。胶原蛋白依靠良好的支撑性、亲水性、生物降解性和低刺激性等特性，广泛用于医学、医美、护肤和食品等领域。需求应用端的扩张叠加生产端的技术推进，胶原产品市场规模快速提升，其中重组胶原蛋白产品凭借高生物兼容性、更低风险性和更易运输储存等优势深受青睐。2021年中国重组胶原蛋白产品市场规模便已达到108亿元，占整体胶原蛋白产品市场规模比例为37