费用增多影响短期利润，HNB业务成长性值期待

业绩简评

2025年一季度，公司实现税前利润2.6亿元，同比下降36.3%；税后利润1.9亿元，同比下降43.4%。

经营分析

1. 海外合规化趋势向好，自有品牌业务表现优异

   • 海外对非法雾化产品监管趋严，合规市场扩容，推动雾化ODM业务及自有品牌业务增长。
   • 自有品牌APV业务通过精简SKU、持续推出迭代产品，提升海外品牌知名度和市占率，预计2025Q1延续增长。
   • 雾化ODM业务受益于美国FDA等部门强化监管及欧洲限制传统一次性烟政策，2024H2收入同比增长9.7%，预计2025Q1延续改善。

2. 费用投入增多影响短期利润

   • 税前利润下降主因包括加大自有品牌营销投入、股权激励摊销费用及研发费用增加。
   • 利润影响偏短期，外在因素为主，后续表现仍值得期待。

3. 理性看待关税影响，HNB业务成长逻辑不变

   • 雾化电子烟业务：
     • 印尼工厂及东南亚国家与美国协商调整关税，后续落地幅度仍有变数；
     • 电子烟高加价倍率及消费粘性使其具备向终端传导关税的能力，涨价幅度不明显；
     • 思摩尔技术驱动型企业在产业链具备较强议价能力。
     • 海外合规市场扩容趋势不变。
   • HNB业务：
     • 大客户英美烟草HNB销售主要在日韩及欧洲，未涉及美国市场。
     • 中期维度，glo hilo产品主攻市场仍为日韩和欧洲，美国市场扩张时政策或已有变化。
     • HNB行业及公司自身成长逻辑未变，关注glo hilo在核心国家上市销售效果。

盈利预测、估值与评级

• 预计2025-2027年EPS分别为0.20/0.40/0.56元，对应PE分别为46/23/17倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。

主要财务指标

• 营业收入：2023A为116.68亿元，2024A为117.99亿元，2025E为130.72亿元，2026E为161.80亿元，2027E为194.89亿元。
• 归母净利润：2023A为16.45亿元，2024A为13.03亿元，2025E为12.42亿元，2026E为24.51亿元，2027E为34.51亿元。
• 每股收益：2023A为0.27元，2024A为0.21元，2025E为0.20元，2026E为0.40元，2027E为0.56元。