垂直一体化壁垒坚实，核心客户共振+订单结构优化，能见度提升

2025年11月7日 申洲垂直一体化产能布局具备前瞻性和稀缺性： 申洲采用垂直一体化、中国与东南亚产地双闭环模式，交期、效率及盈利能力更优，有效规避地缘政治风险，减少中间环节损耗与成本，降低品牌商采购管理难度。公司拥有超25万吨面料和5.5亿件服装年产能，海内外产能各占约5成，预计26年产能有望增长高单。申洲产能供不应求，业绩增长取决于产能增长，产能释放驱动力有望从25H2起由员工数增长转向人效提升，带来效率提升及正向经营杠杆。 民银国际研究团队 分析师：何丽敏电话：37288036Email：liminhe@cmbcint.com 公司持续提升在核心客户的份额以穿越周期，业绩能见度增强： 评级买入 （1）公司在核心客户份额持续提升，持续开拓新客户，例如近年开拓本土运动客户并成为核心供应商，开拓Lululemon、Polo等国际品牌客户。公司份额持续提升体现在公司向品牌客户的出货额增长>品牌自身零售额增长，业绩韧性强。（2）核心客户态势良好，预计25H2运动类收入增速修复对ASP和毛利率有正向帮助，四大客户占约8成，Nike呈探底回升迹象，Adidas25Q3上调指引，迅销指引乐观。（3）公司核心能力持续提升，在低棉功能性及高弹化纤品类已展现卓越竞争力，成功案例包括跑步服、为阿迪达斯供应的出货价达$12的足球服等，此类新品兼具量和附加值，优化出货结构及驱动盈利能力提升。25H1关税压力下并未参与价格竞争。 长期而言额外关税成本将回归消费者承担，方式为新品提价、品牌寻求终端折扣改善等。为进一步规避关税风险，品牌方存在动力寻求提升本地采购比例，更好符合原产地规定和溯源要求。过往对于东南亚鞋服制造厂，其上游纱线/面料/鞋中底等仍一定程度依赖中国产能。已在东南亚当地布局大型规模化上游面料产能的公司将受益。 资料来源：iFind、民银国际 首次覆盖申洲国际并给予买入评级，目标价84.30港元： 预计公司2025E-2027E营收分别为321.3/ 354.2/ 389.8亿元，同比分别+12.1%/ +10.2%/ +10.0%，归母净利润为65.8/ 74.0/ 82.6亿元，同比+5.4%/ +12.5%/ +11.6%。现价对应26E PE为12.4倍。 目录 第一部分：公司分析...............................................................................................................6 一、投资亮点...........................................................................................................................6 （一）垂直一体化产能布局具备前瞻性和稀缺性...............................................................6（二）提升在核心客户的份额以穿越周期，品牌客户趋势向好.......................................8（三）以高效交付+研发创新驱动份额提升.......................................................................12 二、盈利预测与投资建议.....................................................................................................12 三、对等关税落地，鞋服OEM行业格局稳定，明后年关税分担影响有望逐步淡化.14 （一）鞋服OEM-品牌商-消费者关税分担推演及观点.....................................................15（二）对等关税落地，全球鞋服OEM产能布局格局稳定..............................................19 四、鞋服OEM行业概览——特征及趋势.........................................................................20 （一）产业链主要位于东南亚与中国，品牌商浓缩供应链.............................................20（二）鞋服OEM行业：企业竞争力在于多元产能布局、研发创新、生产管理效率、绑定优质客户共成长.....................................................................................................................24 风险提示.................................................................................................................................33 图表目录 图1：申洲国际产能布局（截至2025H1）.........................................................................................6图2：申洲国际通过面料及成衣垂直一体化，具备出色盈利能力...................................................7图3：公司各生产基地员工人数...........................................................................................................7图4：公司垂直一体化的生产模式.......................................................................................................7图5：申洲国际产能垂直一体化布局...................................................................................................8图6：申洲主要品牌客户.......................................................................................................................8图7：申洲国际客户结构（截至25H1）.............................................................................................8图8：申洲在主要品牌商的采购份额测算...........................................................................................9图9：公司在核心客户的份额持续提升...............................................................................................9图10：23年行业去库,可比公司业绩波动对比...................................................................................9图11：2006年上市至今，申洲持续成长............................................................................................9图12：NIKE品牌收入同比（货币中性口径）...............................................................................10图13：NIKE公司存货水平及同比...................................................................................................10图14：NIKE直营、批发收入同比(货币中性).................................................................................10图15：NIKE鞋类、服装收入同比(货币中性).................................................................................10图16：四大国际品牌客户全年指引...................................................................................................11图17：品牌客户存货及存货周转天数...............................................................................................11图18：申洲和耐克合作研发的Flyknit.............................................................................................12图19：申洲和优衣库合作研发的Airsim..........................................................................................12图20：可比公司估值表.......................................................................................................................13图21：华利越南工厂原材料本地采购比例56%..............................................................................14图22：越南面料自给率<50%，2020年为25%..............................................................................14图23：鞋服价值链各环节占比...........................................................................................................17图24：各环节对美关税分担能力决定要素.......................................................................................17图25：鞋服OEM公司对美收入占比......................................