华阳股份(600348)：煤炭增量确定 盈利弹性较大

华阳股份（600348.SH）煤炭开采 2025年11月08日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn 总股本(百万股)3,607.50流通股本(百万股)3,607.50市价(元)8.92市值(百万元)32,178.90流通市值(百万元)32,178.90 报告摘要 无烟煤龙头企业，探索发展新能源。华阳股份作为山西省属煤炭企业，主营业务涵盖煤炭、电力、热力及新能源。公司的盈利基石在于煤炭业务，共拥有9座在产矿井，核定产能达4090万吨/年。其核心资源为稀缺的无烟煤，在公司煤炭资源中占比超过90%。该煤种在全国煤炭总资源量中仅占约13%，因其市场需求具备刚性且附加值较高，为公司提供了坚实的利润保障。为开拓长远发展空间，公司自2021年起战略性切入“光伏+储能”新赛道。通过参股中科海纳且成功投运全球首套1MWh钠离子电池储能系统，并同步推进光伏组件产线建设，公司积极抢占未来储能技术“新高地”，以探索新的利润增长点。 煤炭：长短期皆有增产，成长确定性较强。1）增产一：先进产能核增后仍有增产空间。2024年公司先进产能核增手续逐步完备：公司于2024年5月公告子公司平舒煤业已取得山西省能源局生产能力公告文件，核定产能从90万吨/年核增至500万吨/年；榆树坡矿于2024年取得500万吨/年安全生产许可证，核定产能正式从120万吨/年核增至500万吨/年。2）增产二：新建矿井陆续进入爬坡期。公司煤炭产能短期主要增量来源于七元矿和泊里矿的先后产能爬坡。七元矿核定产能500万吨/年，煤种为无烟煤，已于2024年底进入联合试运转，预计2025年四季度完成矿井验收；泊里矿核定产能500万吨/年，煤种为贫煤和无烟煤，预计于2025年底进入联合试运转。3）增产三：68亿元竞购优质无烟煤资源，保障后续资源储备。2024年8月22日，公司以68亿元竞得山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，规划产能为500万吨/年，增加公司煤炭资源量近6.3亿吨，竞购成功后公司煤炭资源总储量达到近70亿吨，其中大部分为稀缺煤种无烟煤，为公司发展提供了充足的资源保障。 相关报告 电力业务：发电量稳步增长，盈利能力提升。公司西上庄项目投运推动电力业务量价齐升，盈利能力大幅提升。公司建投的西上庄2×660MW低热值煤热电项目1号和2号机组先后于2023年10月和12月先后成功投运，公司发电量迎来大幅增长：由往年的年发电量10亿千瓦时左右增长至2024年的58.64亿千瓦时；2025年上半年，公司实现发电量23.17亿千瓦时。2025年上半年公司度电售价逆势提升且度电成本有所下降共同推动公司电力业务盈利能力大幅提升：2025年上半年，公司度电毛利为0.12元/千瓦时，同比大幅增长381.92%。 盈 利 预 测 、 估 值 及 投 资 评 级 ：预 计 公 司2025-2027年 营 业 收 入 分 别为238.87/269.27/292.25亿 元 ， 增 速 分 别 为-5%/13%/9%； 实 现 归 母 净 利 润 分 别为16.74/20.59/24.24亿 元 ， 增 速 分 别 为-25%/23%/18%， 对 应PE分 别为19.2X/15.6X/13.3X。基于公司煤炭主业规模成长性确定，新能源业务发展加速落地，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、电厂发电量不及预期、数据测算风险及研报使用的信息数据更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告聚焦于华阳股份公司的成长性与盈利弹性，一方面，煤炭主业在后增产保供时代，产能依然具备较强的增长确定性。并且，电力和新能源业务陆续投产，积极探索培育第二成长曲线；另一方面，公司煤炭资源以稀缺煤种无烟煤为主，附加值较高，公司以稀缺煤种无烟煤为核心禀赋，产品具备高附加值，构筑了其盈利弹性的天然基础。华阳股份作为无烟煤龙头企业，是板块少有的具备成长与弹性双重属性的稀缺标的，公司价值有待市场认知和定价。 投资逻辑 成长性确定。（1）煤炭：增产一：2024年，公司平舒矿由90万吨/年核增至500万吨/年，榆树坡矿取得500万吨/年安全生产许可证，核定产能正式从120万吨/年核增至500万吨/年。增产二：七元矿与泊里矿陆续投产，共计贡献千万吨级核定产能。公司拥有七元煤矿和泊里煤矿两座在建矿井，其中七元煤矿核定产能500万吨/年，已于2024年底进入联合试运转；泊里煤矿核定产能500万吨/年，预计于2025年底进入联合试运转。增产三：积极补充资源储备。公司以68亿元竞得山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，增加公司煤炭资源量近6.3亿吨。（2）新业务：1）电力业务：西上庄项目投运，电力盈利改善明显。公司建投的西上庄2×660MW低热值煤热电项目1号和2号机组先后于2023年10月和12月先后成功投运，大幅改善公司电力业务盈利情况；2）新能源业务：万吨级项目即将投运，钠电业务发展提速。万吨级钠离子电池正负极材料项目是我国首个万吨级钠离子电池材料项目，预计于2025年内投产，达产后可年产2万吨钠离子电池正极材料和1.2万吨钠离子电池负极材料。 盈利弹性大。公司煤炭资源以无烟煤为主，占比超90%，具有固定碳含量高、燃烧无烟、低硫低灰等特性，属于稀缺煤种，广泛应用于电力、化工、冶金等行业，市场需求刚性且附加值较高。公司2025年的原煤产量计划为3800万吨，而公司2025年中长期合同电煤供应量为1909万吨，约占电煤总量的80%。在此框架下，公司具备充分的经营灵活性，可在完成保供任务的基础上，积极优化销售结构，加大对市场价无烟煤、喷吹煤等高价值品种的销售力度，从而提升整体吨煤收益。在当前煤炭市场价格较2025年上半年显著回升的背景下，公司基于其高价值煤种占比高的禀赋，盈利弹性有望得到充分释放，业绩上行空间广阔。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 一、煤炭业务方面，1）产销量：公司目前拥有1座联合试运转矿井和1座在建矿井，其中七元矿核定产能500万吨/年，已于2024年底进入联合试运转。预计2025-2027年公司原煤产量分别为4099/4399/4699万吨，对应自产煤销量分别为3445/3698/3950万吨。2）价格：假设2025-2027年间煤炭价格随经济发展与下游产业景气度回升，逐步探底企稳后开始修复，预计2025-2027年公司煤炭综合售价分别为498/542/563元/吨，同比增速分别为-18%/9%/4%。 二、电力业务方面，假设公司2025-2027年间发电量维持2024年水平；度电成本受煤炭价格波动影响，预计为0.23/0.25/0.26元/千瓦时，同比增速为-33%/9%/4%；度电毛利为0.13/0.10/0.09元/千瓦时，同比增速为82%/-21%/-16%。 估值与盈利预测：：预计公司2025-2027年营业收入分别为238.87/269.27/292.25亿元，增速分别为-5%/13%/9%；实现归母净利润分别为16.74/20.59/24.24亿元，增速分别为-25%/23%/18%，对应PE分别为19.2X/15.6X/13.3X。 内容目录 一、省国资委控股煤企，探索发展新能源.......................................................................4 1.1深耕无烟煤主业，探索发展新能源.....................................................................41.2新能源业务营收提速，煤炭主业仍贡献主要毛利...............................................41.3资本开支可控，分红政策落地.............................................................................6 二、煤炭主业增产确定性来自增储上产...........................................................................7 2.1增产一：公司加快先进产能核增.........................................................................72.2增产二：千万吨产能将陆续爬坡.........................................................................82.3增产三：68亿元竞购优质无烟煤资源，保障后续资源储备...............................9 三、电力与新能源：发电量稳步增长，钠电业务发展提速.............................................9 3.1电力业务：西上庄项目投运，发电量稳步增长...................................................93.2新能源业务：千吨级正负极项目运营良好，万吨级项目即将投运...................103.3新能源业务：布局钠电全产业，打造综合新基地.............................................113.4光伏与储能业务不断发展..................................................................................11 四、盈利预测和估值.......................................................................................................11 4.1主要假设...........................................................................................................114.2估值和投资建议................................................................................................12 风险提示.........................................................................................................................13 图表目录 图表1：公司股权结构（截止2025年9月底）............................................................4图表2：2025年前三季度公司营业收入降幅收窄..........................................................5图表3：公司新能源业务营收提速..................................................................................5图表4：公司煤炭毛利率2023年后有所降低................................................................5图表5：公司毛利润2021年后大幅提高.........................................................