华阳股份(600348)：煤炭增量确定 盈利弹性较大

华阳股份作为山西省属煤炭企业，主营煤炭、电力、热力及新能源业务。公司核心资源为稀缺的无烟煤，占比超90%，市场需求刚性且附加值高，是公司盈利的基石。公司积极发展新能源业务，布局“光伏+储能”赛道，参股中科海纳并投运全球首套1MWh钠离子电池储能系统，同步推进光伏组件产线建设。

煤炭业务：

• 增产确定性高：
  • 先进产能核增：平舒煤矿产能核增至500万吨/年，榆树坡煤矿产能核增至500万吨/年。
  • 新建矿井爬坡：七元矿和泊里矿分别于2024年底和2025年底进入联合试运转，共计增加千万吨级核定产能。
  • 资源储备：以68亿元竞得于家庄区块煤炭探矿权，增加近6.3亿吨煤炭资源，主要为无烟煤。
• 产量计划： 2025-2027年原煤产量分别为4099/4399/4699万吨。
• 价格预测： 2025-2027年煤炭综合售价分别为498/542/563元/吨。

电力业务：

• 西上庄项目投运： 推动电力业务量价齐升，盈利能力大幅提升。
• 发电量： 2024年发电量58.64亿千瓦时，2025年上半年23.17亿千瓦时。
• 盈利能力： 2025年上半年度电毛利0.12元/千瓦时，同比大幅增长381.92%。

新能源业务：

• 钠离子电池： 一期千吨级正负极材料项目已投运，万吨级项目即将投产，布局“材料-电芯-系统”全产业链。
• 光伏业务： 2025年光伏组件产量目标为1700MW。
• 储能业务： 参股阳泉奇峰聚能切入飞轮储能业务。

盈利预测：

• 收入： 2025-2027年营业收入分别为238.87/269.27/292.25亿元。
• 净利润： 2025-2027年归母净利润分别为16.74/20.59/24.24亿元。
• 估值： 首次覆盖给予“增持”评级，对应2025年PE为19.2倍。

风险提示：

• 煤矿产能释放受限。
• 煤炭价格大幅下跌。
• 电厂发电量不及预期。
• 数据测算风险及研报使用的信息数据更新不及时的风险。