转债估值高位，风格均衡为宜——11月转债策略

转债估值高位，风格均衡为宜 固定收益研究团队 ——11月转债策略 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 影响转债的三个方面 我们认为，影响转债行情主要包括三个方面：一是股债性价比，二是美元流动性，三是大小盘风格。整体上，当前转债资产增量利好相对有限，处于中性的投资环境之中。 （1）当前经济处于复苏之中，但由于居民和企业部分并未发力，限制了基本面的增量利好，且股权风险溢价已经达到历史中性，资产轮动角度上利好有限，（2）当前美元整体处于降息节奏之中，预计仍将处于宽松环境之中，（3）2025年9月之后风格再平衡下，小盘股开始弱于大盘股，风格上并不继续利好转债。 转债当前处于跟随正股的交易阶段 2018年至今，转债整体上经历过的三轮周期：2018年四季度-2020年、2021年-2024年三季度、2024年四季度至今。 前两次周期的上涨阶段普遍为1-1.5年，2024年四季度至今的周期已经上涨1年左右，整体上处于转债处于跟随正股的交易行情阶段。 相关研究报告 转债当前估值水平较高 《制造业景气水平回落，企业生产经营活动总体稳定—2025年10月PMI数据点评》-2025.11.3 对于转债的估值，从价格上看，截至2025年11月3日，转债价格中位数为132.72元，处于2018年至今99.3%历史分位数，处于明显的估值高位。从转股溢价率上看，截至2025年11月3日，转股溢价率中位数为27%，处于2018年至今55.3%历史分位数，处于中性偏高水平。 《走出“低利率时代”——股债长期配置切换—固定收益2026年投资策略》-2025.11.1 我们认为，考虑到转债价格与转股溢价率整体呈现负相关，当前转债价格已然历史高位的情况下，转股溢价率并未处于低位、反而处于历史偏高水平，反映出当前转债市场的估值较高。 《央行重启国债买卖或是一次性利好—事件点评》-2025.10.28 转债推荐组合 我们认为，当前转债资产处于中性略为积极的状态，风格上保持整体均衡。同时从四阶段上看，转债更适合类股票策略，建议对股性转债进行交易性思维，重点关注120元甚至130元以上股性转债。 对于转债组合，我们重点推荐：（1）上银转债、常银转债、牧原转债、福能转债等金融消费和公用类转债；（2）欧通转债、道通转债、航宇转债、爱迪转债等AI和机器人主线类转债；（3）微导转债、鼎龙转债、英搏转债、甬矽转债等半导体和制造类转债。 风险提示：政策变化超预期，经济变化超预期。 目录 1、转债的三因子分析....................................................................................................................................................................31.1、股债性价比处于历史中性.............................................................................................................................................31.2、美元流动性处于利好窗口之中.....................................................................................................................................31.3、大小盘风格处于再平衡之中.........................................................................................................................................42、转债四阶段，当前处于跟随正股的交易阶段.........................................................................................................................43、转债的投资者行为....................................................................................................................................................................64、转债的估值较高........................................................................................................................................................................75、转债推荐组合............................................................................................................................................................................96、风险提示....................................................................................................................................................................................9 图表目录 图1：中国当月新增社会融资规模：12个月移动平均的同比处于历史中高位水平...............................................................3图2：当前股权风险溢价率处于历史中性水平............................................................................................................................3图3：历史上A股的明显上涨行情普遍伴随着美元的宽松.......................................................................................................4图4：2025年9月之后大盘风格表现更好...................................................................................................................................4图5：转债投资的4个阶段...........................................................................................................................................................5图6：转债当前处于跟随正股的交易阶段...................................................................................................................................6图7：2025年11月3日全市场转债价格中位数达到132.72元................................................................................................8图8：当前价格100元-130元转债的转股溢价率水平整体偏高...............................................................................................8图9：当前价格100元以上转债的纯债溢价率水平处于历史偏低水平....................................................................................8 表1：转债投资者结构以基金、保险、企业年金等为主............................................................................................................7表2：2025年转债投资者持仓占比中基金整体处于增持之中...................................................................................................7表3：2025年11月转债组合........................................................................................................................................................9 1、转债的三因子分析 我们认为，影响转债行情主要包括三个方面：一是股债性价比，二是美元流动性，三是大小盘风格。 1.1、股债性价比处于历史中性 转债作为含权类资产，行情受股市影响更为显著。 从基本面角度，社会融资数据作为经济的领先指标，一定程度上能够衡量当前经济的走向。从估值角度，股权风险溢价率作为股票相对债券估值的指标，可以刻画当前股票和债券的估值比较。 中国当月新增社会融资规模：12个月移动平均的同比从2024年11月见底之后持续回升，2025年9月为15%，整体处于历史中性偏高水平。 股权风险溢价率从2024年9月达到4.69%的高位之后开始回落，2025年11月3日为2.75%，反映出股债之间的再平衡。同时，当前股权风险溢价率并未达到类似于2018年初和2021年初的显著偏低的水平，反映出股票估值并不极端。 我们认为，一般而言，经济的复苏会分为两个阶段：一是政府托底带动社融底部回升，二是居民和企业发力带动社融显著提升至历史高位。 当前经济处于复苏之中，但由于居民和企业部分并未发力，导致社融指标在2025年7月之后并未进一步上升，限制了经济修复的强度和经济层面的增量利好。 对应到估值上，由于经济只是实现了第一个阶段，即政府带动底部回升，因此股债资产只是完成了再平衡的过程，即股权风险溢价率从历史高位回到中性，但并未再进一步达到极值状态。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、美元流动性处于利好窗口之中 历史上看，美元流动性对A股的走势同样影响明显。考虑到当前美联储处于宽松周期之中，整体美元流动性处于A股的利好窗口之中。 比如，2014