经营稳健，竞争优势延续

10月30日，公司发布三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入329.24亿元，同比+5.00%，实现归母净利润114.05亿元，同比+0.48%。2025Q3，公司实现营业收入89.60亿元，同比+4.05%，实现归母净利润28.99亿元，同比-1.38%。 分析判断: 经营稳健，旺季加大C端投入，预收款合理。 从单季度营收业绩增速来看，公司三季度仍保持了稳健的经营状态，在白酒板块上市公司中增速领先，我们认为主要得益于青花系列良好的势能以及玻汾大众酒的刚需属性，此外，为应对禁酒令的影响，公司借中秋国庆旺季加码了C端投入力度，9月4日-10月10日期间，针对五码合一产品（包含青花30、青花26、青花20、老白汾10）加大了开瓶奖励，除开瓶扫码获得的基础红包外，额外获得一个“加油红包”，通过此举切实拉动终端动销，提高渠道货物流速，帮助渠道顺利消化旺季备货的库存。2025Q3末，公司合同负债余额57.81亿元，属于正常水平，预收款合理。 ►预计玻汾贡献增量，对经销渠道适当控货。分产品看，单Q3公司汾酒实现收入87.81亿元，同比+4.97%，其他酒类实现收入1.63亿元，同比- 28.56%，5月以来的禁酒令对次高端及以上价位的产品影响更大，终端反馈光瓶酒动销很好，故我们推测Q3汾酒品牌中用于大众消费场景的玻汾是营收增长的主要引擎。 分渠道看，单Q3公司代理渠道实现收入82.57亿元，同比-0.37%，直销、团购、电商平台实现收入6.87亿元，同比+124.93%，我们认为，三季度在渠道承压的背景下，公司对传统渠道进行了控货，适度减轻渠道压力，另一方面，面对电商和即时零售的快速发展，公司积极拥抱新渠道，促进线上线下融合，通过建立官方直播平台，打通门店本地生活业务，同时利用“双十一”等电商节庆开展品牌推广与消费者互动活动，故直销、团购、电商平台实现营收翻倍以上增长。 分区域看，单Q3公司省内实现收入22.73亿元，同比-35.18%，省外实现收入66.71亿元，同比+31.14%，我们预计三季度公司对省内实行了控货降库。从经销体系来看，25Q3末公司省内/省外分别有797/3543家经销商，Q3省内/省外分别净增经销商26/331家，其中省内/省外分别净增汾酒经销商11/259家经销商，省内经销体系较为稳定，省外Q2净减少250家汾酒经销商，我们推测Q2到Q3公司针对省外经销体系做了优化升级，当前行业收缩环境下，公司不仅能保持经销体系稳定，更能掌握对渠道的话语权，彰显了公司作为行业头部品牌的势能及高质量发展。 毛利率稳中略升，单季度税金拖累净利率，管理日益精细化。 25Q3，公司毛利率为74.63%，同比+0.33pct，毛利率小幅提升。费用率方面，25Q3公司税金及附加费用率同比+1.95pcts，销售/管理费用率分别同比-0.37pct/-0.56pct，合计期间费用率同比-0.89pct。综合影响下，25Q3公司净利率同比-1.44pcts。费用率的逐步下降得益于公司日益精进的管理体系。2023年11月，公司开始全面推广“汾享礼遇”，至今 活跃终端数量已超28.9万家，渠道的理解和配合度持续提升，现阶段公司正致力于加强线上兑付管理，未来实现数字化后线上兑付的及时性和可追溯性会大大提高，下一阶段费用投放也将更为精细化。投资建议 我们认为，公司核心大单品青花20在品牌力、产品力、渠道力等多方面均有显著竞争优势，有望持续稳健增长，腰部产品老白汾、巴拿马有望借助香型优势、品牌力辐射、渠道利润周期等优势保持较高的成长性，玻汾作为口粮酒受政策、经济环境影响较小，可帮助公司平滑业绩波动。结合行业环境及公司自身竞争优势，我们小幅下调盈利预测，25-27年营业收入由372.43/397.33/435.75亿元下调至370.91/379.25/389.86亿元，归母净利润由123.20/133.96/149.03亿元下调至120.09/123.80/128.16亿元，EPS由10.10/10.98/12.22元下调至9.84/10.15/10.51元，2025年11月6日收盘价187.99元，对应25-27年PE分别为19.1/18.5/17.9倍，维持“买入”评级。 风险提示 经济恢复不及预期，行业头部竞争加剧 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSACNO：S1120525070002联系电话： 分析师：沈嘉雯邮箱：shenjw@hx168.com.cnSAC NO：S1120524070001联系电话： 分析师：郭辉邮箱：guohui1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。