美豆进口恢复后对国内豆油价格的影响分析

产业服务总部 饲料养殖团队 核心观点 公司资质 10月31日中美元首APEC会议会晤结果超预期，双方就扩大农产品贸易达成共识，市场上从9月中旬开始交易的中国重新进口美豆一事正式落地。11月5日中国商贸部表示从11月10日继续维持一年的美豆13%进口税，进一步利好未来的美豆进口。美财长贝森特表示，中国已经同意在本季（截至2026年1月）采购1200万吨美国大豆，并在未来三年每年至少采购2500万吨美国大豆。不过从现实角度来看，国内目前进口12月船期美豆的利润严重亏损抑制了商业买船。而且2026年3月船期以后的25/26年度巴西大豆进口利润较好，国内更偏向于买远月巴西新作大豆，压缩了美豆的出口窗口。所以实际上的美豆采购数量可能不及贝森特的乐观预估。 长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 饲料养殖团队 研究员 叶天：(027) 65777093从业证号：F03089203投资咨询编号：Z0020750 对美豆的影响方面，11月5日商务部宣布维持美豆13%关税一年，有助于中国大量采购美豆和25/26年度美豆的出口预估重回18亿蒲的水平。叠加可能的单产下调与压榨需求上调，25/26年度美豆的期末库存将向2亿蒲-1亿蒲的偏紧水平靠拢，对美豆盘面价格及升贴水带来强提振。但是如果中国采购量有限，那么25/26年度美豆出口预估上修和供需平衡表收紧都有限。 对国内大豆的影响方面，当前国内在2026年1-2月存在大豆供应缺口，如果中国从11月起大量采购美豆有助于填补以上缺口。但是大量采购美豆也会推高美豆进口成本。参考初次贸易战期间2020年9月后国内大量采购20/21年度美豆导致美豆/国内豆油现货价格大幅上涨的同类事件，我们认为大量采买美豆带来的进口成本提升效果占主导地位，整体利多豆油价格。不过国内大量采买美豆会令2026年1-2月的大豆供应由紧转松。如果中国采购数量较少，美豆则存在需求不及预期导致高位回落的风险，都限制国内豆油上方高度。 综上所述，参照2020年同类事件，若中国接下来大量进口美豆，主要通过推高美豆出口需求带动25/26美豆供需平衡表收紧和国内大豆进口成本提升，从而带动国内豆油上涨，整体影响中性偏多。但是国内当前进口美豆无利润，实际采购量恐不及贝森特之前放出的1200万吨水平，对美豆和国内豆油价格的利多效果有限。后续关注中国对美豆的采买进度，以及能否和25/26年度美豆单产下调，美国生柴政策利多落地等潜在利多点形成共振。 行情上，短期国内豆油走势因为棕油表现偏弱和国内高库存而上涨受限。但是美豆期价强势反弹至1100美分以上并维持高位震荡，豆油下方支撑亦非常强。因此豆油01合约预计在8000-8300区间内震荡，关注下11月14日晚的美豆供需报告以及中国对美豆进口进度。 10月31日中美两国元首在韩国APEC会议举行会晤。整体来看双方会晤成果超预期，农产品方面，中美双方表示就扩大农产品贸易达成共识，意味着包括大豆和小麦在内的美国农产品将被允许重新进入中国。11月5日中国商贸部表示自11月10日继续暂停对美24%关税，维持13%的美豆进口关税，进一步利好美豆进口。在以上大背景下，本文将分析美豆出口潜力、对中美两国大豆供需的影响，以及后续国内豆油价格将如何变化。 先来介绍一下本次美豆重新允许进口的来龙去脉：9月中旬川普总统表示可能在10月底的APEC会议上进行中美元首会晤，点燃市场对于两国关系改善和中国重启美豆进口的希望。虽然10月10日后中美贸易争端再次加剧，但因为元首会晤计划未取消，市场继续关注两国关系发展。最终10月31日中美两国元首在韩国APEC会议举行会晤，中美双方表示就扩大农产品贸易达成共识。11月5日中国商贸部表示自11月10日继续暂停对美24%关税，维持13%的美豆进口关税一年，进一步利好后续美豆对中国的出口。 由于联邦政府停摆导致美豆出口报告停止发布，以及中国官方统计数据暂未发布，目前我们无法确定中国到底重新进口了多少美豆。接下来也主要使用外方消息。根据外媒报道，中粮集团在APEC谈判开始前购入了3船（约18万吨）美豆，在谈判结束后又购进了4船（约25万吨），12-1月从美西港口发运。相比于以上零星采购消息，美国财政部长贝森特更为乐观：他表示中国已同意在本季（截至2026年1月）采购1200万吨美国大豆，并在未来三年每年至少采购2500万吨美国大豆。 虽然市场对本次中国重新采买美豆的数量非常乐观，但是我们认为后续除了两国出口政策变动以外，还有其他的潜在利空因素存在：一是美豆进口关税维持13%，高于巴西豆的3%。而且由于中国采购需求恢复，美豆的升贴水也已经快速拉高至超越巴西豆的水平。11月5日12月船期巴西豆CNF到岸价498美元/吨，低于12月美湾豆的504美元/吨。12月船期巴西豆进口成本4064元/吨，进口利润-146元/吨，而美湾豆进口成本4498元/吨，进口利润-580元/吨。既然连更便宜的巴西豆国内不愿意采买，那么更不愿意采购美豆了。二是当前市场维持25/26年度巴西豆的丰产预估，2026年3月后的25/26年度巴西大豆压榨利润转正。那么比起购买高价的美豆，中国更有可能去买盘面榨利更好的巴西新作大豆，压缩美豆出口窗口。综上所述，目前中国对美豆的零星采买更有可能是政治任务而非基于有压榨利润的商业行为，限制了其采购能力。后续可能需要中国进一步取消美豆关税、美豆升贴水/盘面下跌或者国内豆油豆粕价格上涨改善榨利，才能看到更多对美豆的采买。 数据来源：海关长江期货 数据来源：海关长江期货 数据来源：同花顺长江期货 数据来源：同花顺长江期货 接下来我们将分析中国重新进口美豆对两国大豆供需和价格的影响。美豆方面，2020-24年期间中国年均采购美豆数量为2672万吨。贝森特口径的2500万吨低于五年均值，为平均偏下水平。但仍然明显有助于缓解25/26年度美豆因为出口不振导致的供应过剩问题。贝森特另外表示中国政府将在2026年1月前采购1200万吨美豆。而历史上最接近该数值的是24/25年度（12月-次年2月共采购1338万吨）。该年度美豆累计出口18.75亿蒲，因此我们将25/26年度美豆出口需求从9月报告的16.85上调至18亿蒲。产量端，美豆主产区自8月下旬起开始出现干旱，市场普遍认为USDA9月预估的53.5蒲单产偏高，更有可能下调至53-52蒲。生柴端，美国政府关门导致EPA无法发布2026-27年生柴掺混最终计划，大豆压榨需求暂维持不变。带入以上指标进行25/26年度美豆平衡表测算，可见在极端情况下（单产52蒲+18亿蒲出口），美豆期末库存可降至极低的1亿蒲以下，对应美豆盘面有望突破1200-1300大关。但如果中国因为种种原因对美豆的采购量有限（出口上调回8月的17.05亿蒲），其他指标不变的话25/26年度美豆期末库存仅略微下调至2.81亿蒲。由此可见，如果中国真的按照贝森特的说法大量购买美豆，将有助于25/26年度美豆供需明显收紧。但若购买量偏少，那么还需要配合单产下调和压榨提升才能令美豆新作供需明显收紧。 国内方面，若按照贝森特的口径从11月开始买美豆，最快12月就可以到，11月-次年1月对应12月-次年2月共1200万吨的美豆到港。当前国内对2026年1-3月大豆到港的预估分别为552、465和651万吨，1-2月到港量较历史同期明显下降。这主要是因为前期中国不购买美豆导致本应该填补此时空缺的美豆的无法进口所致。如果中国从11月起大量进口美豆，那么12月-2月月均300万吨的美豆到港确实可以大幅弥补1-2月的大豆供应缺口。但是中国大量采购美豆也会明显推高美豆价格，国内豆油成本端支撑增强。 由于国内采购美豆会同时从成本端和供应端影响国内豆油价格，影响多空交织，因此接下来我们决定回顾2018年贸易战中类似事件的表现：2020年1月中美双方签署第一阶段协议，中国承诺增购2000亿元美国商品。不过中国没有立刻大量购买19/20年度美豆旧作，而是从2020年9月起才大量采买20/21年度新作。2020年9月-2021年2月国内共进口2860万吨美豆（同比+96%）。同一时期，美豆连续合约从2020年9月1日的953.5美分涨至2021年2月26日的1405.2美分（+47%），国内豆油现货价格从6880元/吨涨至9590元/吨（+39%）。豆油01合约和05合约也同步出现上涨（9月1日-12月31日豆油01合约涨26%，11月2日-2月26日豆油05合约涨28%。）可见在缺口逻辑转换为估值逻辑后，2020-21年中国大量采购美豆确实通过推高美豆盘面/升贴水造成的进口成本提升太高了国内豆油价格。如果2025年国内也大量购买美豆，那么也会通过拉高美豆价格来带动国内豆油上涨。 不过国内当前大豆和豆油库存处于历史高位，虽然从11月起大豆到港量逐渐环比减少，但整体来看2025年国内大豆及豆油供应市非常宽松的，后续美豆大量进口会进一步加剧这种情况，将限制国内豆油上涨幅度。况且当前美豆榨利较差且不如巴西豆的情况下国内能否大量采买也是未知数。 数据来源：海关我的农产网长江期货 数据来源：同花顺长江期货 总之，10月31日中美元首APEC会议会晤结果超预期，双方就扩大农产品贸易达成共识，市场上从9月中旬开始交易的中国重新进口美豆一事正式落地。11月5日中国商贸部表示从11月10日继续维持一年的美豆13%进口税，进一步利好未来的美豆进口。美财长贝森特表示，中国已经同意在本季（截至2026年1月）采购1200万吨美国大豆，并在未来三年每年至少采购2500万吨美国大豆。不过从现实角度来看，国内目前进口12月船期美豆的利润严重亏损抑制了商业买船。而且2026年3月船期以后的25/26年度巴西大豆进口利润较好，国内更偏向于买远月巴西新作大豆，压缩了美豆的出口窗口。所以实际上的美豆采购数量可能不及贝森特的乐观预估。 对美豆的影响方面，11月5日商务部宣布维持美豆13%关税一年，有助于中国大量采购美豆和25/26年度美豆的出口预估重回18亿蒲的水平。叠加可能的单产下调与压榨需求上调，25/26年度美豆的期末库存将向2亿蒲-1亿蒲的偏紧水平靠拢，对美豆盘面价格及升贴水带来强提振。但是如果中国采购量有限，那么25/26年度美豆出口预估上修和供需平衡表收紧都有限。 对国内大豆的影响方面，当前国内在2026年1-2月存在大豆供应缺口，如果中国从11月起大 量采购美豆有助于填补以上缺口。但是大量采购美豆也会推高美豆进口成本。参考初次贸易战期间2020年9月后国内大量采购20/21年度美豆导致美豆/国内豆油现货价格大幅上涨的同类事件，我们认为大量采买美豆带来的进口成本提升效果占主导地位，整体利多豆油价格。不过国内大量采买美豆会令2026年1-2月的大豆供应由紧转松。如果中国采购数量较少，美豆则存在需求不及预期导致高位回落的风险，都限制国内豆油上方高度。 综上所述，参照2020年同类事件，若中国接下来大量进口美豆，主要通过推高美豆出口需求带动25/26美豆供需平衡表收紧和国内大豆进口成本提升，从而带动国内豆油上涨，整体影响中性偏多。但是国内当前进口美豆无利润，实际采购量恐不及贝森特之前放出的1200万吨水平，对美豆和国内豆油价格的利多效果有限。后续关注中国对美豆的采买进度，以及能否和25/26年度美豆单产下调，美国生柴政策利多落地等潜在利多点形成共振。 行情上，短期国内豆油走势因为棕油表现偏弱和国内高库存而上涨受限。但是美豆期价强势反弹至1100美分以上并维持高位震荡，豆油下方支撑亦非常强。因此豆油01合约预计在8000-8300区间内震荡，关注下11月14日晚的美豆供需报告以及中国对美豆进口进度。 风险提示 本报告仅供参考之用，不构成卖出或买入期货、期权合约或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享投资收益或者分担投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应当充分了解报告内容的局