清香龙头韧性十足，静待行业需求复苏

清香龙头韧性十足，静待行业需求复苏 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Summary]事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入329.2亿元，同比+5.0%，实现归母净利润114.1亿元，同比+0.5%；2025单Q3实现收入89.6亿元，同比+4.1%，实现归母净利润29.0亿元，同比-1.4%。 青花和玻汾双轮驱动，充分彰显增长韧性。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；公司依托强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力三季度收入实现正增长，增长韧性十足。2、分产品，25Q3公司酒类收入同比增长4.1%，其中汾酒、其他酒类收入分别同比+5.0%、-28.6%，预计大众口粮酒玻汾表现最为优异，青花20表现相对平稳，腰部老白汾去年基数较高，宴席承压的背景下，以消化渠道库存为主。3、分区域，单Q3省内实现收入22.7亿元，同比-35.2%，省内政商务消费受到较大冲击，需求端显著承压；省外实现收入66.7亿元、同比+31.1%，主要系汾酒品牌势能持续释放，新兴的长三角、珠三角等终端覆盖率不断提升。 分析师：王书龙执业证号：S1250523070003电话：023-63786049邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪执业证号：S1250524070007电话：023-63786049邮箱：dyuc@swsc.com.cn 盈利能力维持高位，现金流整体稳定。1、25单Q3毛利率同比提升0.3个百分点至74.6%；费用率方面，单Q3销售费用率同比下降0.4个百分点至10.2%，管理费用率同比下降0.6个百分点至3.9%，财务费用率同比上升0.1个百分点至-0.1%，整体费用率下降0.9个百分点至14.5%。综合来看，单Q3公司净利率下降1.4个百分点至32.7%。2、现金流方面，公司单Q3销售收现83.4亿元，同比-2.5%；此外，截至三季度末合同负债57.8亿元，同比+5.5%，保持相对稳健。 清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度延续承压，存量竞争的格局加速演进，在此背景下，公司依托强大的品牌势能，完善的产品矩阵，全国化的市场布局，有效对冲行业下行压力，市场占有率稳步提升。2、2025年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，在行业需求疲软的背景下，公司定调“稳健”，通过深化全国市场布局，“汾享礼遇”体系调动终端积极性，全面激发市场新动能。 数据来源：聚源数据 盈利预测与投资建议。25Q2以来白酒行业进入深度调整期，我们对公司盈利预测有所下调，预计公司2025-2027年归母净利润分别为122.0亿元、128.7亿元、140.7亿元，EPS分别为10.00元、10.55元、11.53元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周期，给予2026年22倍估值，对应目标价232.10元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 相 关研究 盈利预测与估值 关 键假设： 1）当前白酒行业处于存量市场，酒企间竞争较为激烈；预计2025-2027年中高档酒销量增速分别同比6.0%、4.0%、7.0%，吨单价分别同比-2.0%、1.5%、1.3%，吨成本分别同比2.0%、2.0%、2.0%； 2）当前行业处在深度调整期，渠道备货意愿低迷；预计2025-2027年其他白酒销量增速分别同比-6.0%、-1.0%、4.0%，吨单价分别同比0.0%、2.0%、2.0%，吨成本分别提升1.0%、1.0%、1.0%； 3）当前白酒行业仍处在调整期，市场竞争有所加剧；预计2025-2027年销售费用率分别为10.3%、10.2%、10.1%，管理费用率均为4.0%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 我们以同为一线名酒的贵州茅台、五粮液、泸州老窖作为可比公司，可比公司2025-2027年平均估值分别为17倍、17倍、15倍。 25Q2以来，外部饮酒政策趋严，渠道信心受到冲击，需求端阶段性承压。短期看，公司产品矩阵多点开花，全国化推进顺利，有望从容穿越周期；中长期看，消费升级是长期趋势，汾酒品牌底蕴深厚，是清香型白酒绝对龙头，长期受益于市场份额提升的逻辑清晰，需求改善时弹性有望领跑行业。给予公司2026年22倍估值，对应目标价232.10元，维持“买入”评级。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025