锌重大行情点评：海外驱动内盘，关注破局点

策略报告 锌市博弈：海外驱动内盘，关注破局点 2025年11月4日 资料来源： ❑近期锌价打破此前跌势，呈现显著反弹，其核心驱动源于海外市场因极端低库存引发的结构性紧张，这与国内基本面形成鲜明对比，共同造就了当前“内弱外强”的复杂格局。 相关报告 ❑现实面来看，外盘LME库存降至历史性低位，现货高Back结构与现金集中度风险共同推动价格强势，并通过情绪与比价传导至内盘。国内虽面临社会库存高企、供应宽松的弱现实，但外盘的强势为内盘价格提供了关键支撑，短期方向暂不明朗，资金博弈加剧。 研究员：郑浩霆+86-13528869613mayun@cmschina.com.cn投资咨询号：Z0021355 ❑远期来看，预计随着2025年Kipushi、Antamina及国内火烧云等全球主力矿山项目的产能释放，锌矿供应将趋势性转向宽松。在原料保障与利润改善的刺激下，全球精炼锌产量预计迎来显著增长，中长期供需格局偏弱。 ❑价格方面，短期来看，锌价走势取决于外盘挤仓风险与国内弱现实的博弈，预计呈现高波动性区间震荡。远期来看，待海外结构性矛盾缓解及矿端增量兑现后，锌价重心预计下移，可关注反弹后的中长期布空机会。 ❑风险点：外盘挤仓风险超预期发酵；海外炼厂产能恢复不及预期。 一、行情数据及热点事件点评 （一）重大行情回顾：内弱外强格局凸显，锌价跌势暂缓 1.盘面数据：外盘价格强势，带动内盘走强 近期，沪锌结束自七月末以来的震荡下行态势，出现显著反弹，主要受外盘锌价持续走强带动。从基本面看，国内供应宽松预期已逐步兑现，社会库存攀升至15万吨左右，处于近五年高位；而海外市场则持续去库，LME锌库存已降至4万吨以下，现金集中度维持高位，价格结构呈现高Back。整体来看，外盘强势格局使国内锌价短期方向趋于模糊，市场资金博弈加剧。 二、基本面分析 （一）国内：供应宽松兑现，库存累积压力显著 2025年国内锌供应宽松格局已基本确立。尽管国内锌矿产量增长有限，但进口锌矿增量超预期，有效补充原料缺口，炼厂原料库存回升至45万吨以上。随着原料供应改善，国内外加工费（TC）显著上涨，冶炼利润修复推动生产积极性。截至10月，全国精炼锌累计产量达569.2万吨，累计同比增长10.2%。 资料来源：SMM，招商期货 资料来源：海关总署，招商期货 资料来源：SMM，招商期货 资料来源：SMM，招商期货 供应增长带动社会库存持续累积，目前已突破15万吨。现货维持贴水或小幅升水，1-3月差在低位Contango结构波动，反映出国内基本面整体偏弱。 资料来源：SMM，招商期货哦 资料来源：SMM，招商期货 资料来源：Wind，招商期货 （二）海外：低库存叠加流动性风险，结构紧张加剧 海外锌矿供应增长显著。1-8月全球锌矿产量达829万吨，同比增长7.8%，增量约60万吨。Antamina、Kipushi、Ozernoye及Tara等矿山项目顺利投产或增产，全年产量有望超出预期。 资料来源：ILZSG，招商期货 然而，海外炼厂利润持续低迷，开工率未见明显提升，导致锌精矿大量流向中国。海外锌锭产出不足，推动LME库存大幅去化，截至10月24日仅余3.7万吨，且多数库存位于新加坡，加剧现货紧张局面。 资料来源：ILZSG，招商期货 敬请阅读末页的重要声明 资料来源：LME，招商期货 资料来源：LME，招商期货 三、后市观点 （一）LME挤仓风险的识别与系统性应对 本次LME锌行情主要由软逼仓因素驱动。回顾此轮上涨，早在4月中上旬，LME锌价就已启动一波较为流畅的上升走势，与此同时，LME库存在经历一轮集中交仓累库后，转入持续去库阶段，反映出供需格局逐步趋紧。而明确的逼仓信号则出现在8月底左右：一方面，LME价格结构发生显著转变，0-3月差从年初以来持续的小幅Contango结构转为Back结构，并不断走强，最高触及338美元/吨。 资料来源：Wind，招商期货 然而，仅凭月差大幅拉涨并不能完全预示挤仓的到来。历史数据显示，自2014年以来，0-3月差出现异常波动的时间点包括2017年9月，2018年1月、5月、9月，2019年2月，2021年10月，2022年3月，2024年10月以及当前的2025年8月。从幅度看，本次月差拉涨的强度为近十年最高。但真正引发价格大幅上涨的行情仅出现在2021年10月、2022年3月和2024年10月。值得注意的是，在2024年10月24日锌价飙升至4896美元/吨的极端高位时，0-3月差仅为25美元/吨的低水平。这说明，仅依靠月差判断是否会出现逼仓行情成功率有限，极端行情并不必然伴随高月差，需结合其他指标综合研判。 资料来源： 首先，库存水平尤为关键。2014年至2017年间，LME锌库存大多处于40万吨以上的高位，挤仓难度较大；直到2018年库存持续去化至13万吨左右的低位后，挤仓行情才逐渐显现。 资料来源： 其次，需关注LME注销仓单占比。通常情况下，挤仓多发生在合约临近到期时，若此时注销仓单显著增加，容易导致合约卖方缺货，从而被迫以更高价格平仓。在2021年10月、2022年3月和2024年10月这几个关键时点，均出现了LME注销仓单大幅上升的情况。 此外，LME公布的仓单持有报告也是重要的观察依据。仓单持有集中度反映了单一实体或关联集团持有的注册仓单占总库存的比例，而现金持有集中度则代表其在某一交割月合约上的净头寸占该合约总持仓的比例。当这两项集中度指标同步走高时，市场风险将显著加剧——意味着某一方同时控制了大量现货并在期货市场大举做多，从而在现货与期货两个市场共同推升价格压力。例如，2025年7月16日的LME仓单监控数据显示，仓单持有集中度与现金集中度均出现80%-90%的高位，随后五个交易日锌价连续上涨。这是一个非常有效的前瞻性指标 总结一下，要系统判断LME市场是否出现挤仓行情，需综合仓单与现金集中度、注销仓单占比、库存水平及价格结构等多重指标：其中仓单与现金集中度同步超过80%是最直接信号，表明大型主体可能同时在现货与期货市场布局逼仓；若此时库存处于20万吨以下的低位、临近交割时注销仓单快速上升，则进一步强化挤仓条件；而0-3月差转为Back结构可作为辅助验证。 未来来看，尽管LME现金集中度已从前期90%以上的高位回落，但目前仍超过50%，叠加库存处于3万吨左右低位，外盘逼仓风险尚未完全解除。若临近交割时段流动性再度收紧，不排除锌价再度拉升的可能。 （二）关注锌锭出口窗口是否有效打开 在“内松外紧”的全球格局下，外盘锌价走势强劲，带动沪锌由弱转强，转为区间震荡。 短期内需重点关注国内锌锭出口窗口能否有效打开。目前现货出口已具备一定利润，但交仓利润仍不充分，且海运周期长达2–3个月，短期内难以通过出口缓解海外短缺问题。 资料来源：SMM，招商期货 资料来源：SMM，招商期货 （三）欧洲炼厂产能恢复值得跟踪 近期，澳大利亚政府向大型商品贸易商旗下的关键冶炼厂提供了多笔资金援助，这些举措或将从整体上缓解当前LME锌库存极低的现状。 一方面，2025年8月，澳大利亚政府直接向托克（Trafigura）旗下锌业务提供的1.35亿澳元补贴，旨在缓解其锌冶炼厂面临的运营压力，这将对锌金属的直接产出与供应产生最直观的积极影响。 另一方面，2025年10月，政府对嘉能可（Glencore）旗下芒特艾萨铜冶炼厂约6亿澳元的资金援助，虽直接针对铜供应链，但其效益将跨越单一金属品类。由于嘉能可同时拥有庞大的铜与锌业务，这笔援助能显著改善公司的整体财务状况与运营韧性，从而为其关联的锌冶炼业务提供更强的财务缓冲与协同支持。 （四）矿端增量明确，中长期供需格局偏弱 对于2025年全球锌矿的供应情况，目前来看，海外多个大型矿山项目已如期放量，构成了全球锌矿增量的主力；而部分地区的产量则因品位下降、计划外停产等因素未达预期。整体上，全球锌矿供应正从紧张转向宽松。 具体来看，海外多个大型矿山项目是锌矿产量的主要增长源，投产和增产进程符合甚至略超预期。其中，刚果（金）的基普什（Kipushi）锌矿表现尤为强劲，其选厂在2025年2月底已达产，1月份锌产量高达1.6万吨，年化产量已接近18万-24万吨的指导目 标，并且计划在第三季度末完成扩产，以在2026年达到25万吨的年产量目标。同时，爱尔兰的Tara矿在复产后的生产稳定，秘鲁的Antamina矿通过调整采矿顺序使锌产量大幅增长，以及南非的Gamsberg矿因品位提升带来的产量增加，都共同推动了海外锌矿供应量的稳步攀升，尽管一季度增速曾略低于年初最乐观的预期，但二季度的强劲增长确认了上半年的大部分增量。 反观国内，锌矿供应呈现短期干扰与长期潜力并存的复杂局面。当前供应恢复速度整体偏慢，一方面是由于冬季高海拔地区矿山停产带来的季节性减量，以及西南地区矿山的计划检修；另一方面，新增产能的兑现节奏也晚于年初预期。不过，后续市场仍蕴藏着可观的供应潜力：全球瞩目的新疆火烧云铅锌矿已在2025年6月顺利投料，并于11月开启两条生产线进入产能爬坡阶段，虽然其主要增量预计将集中在2026年释放，但其高达55万吨以上的设计年产能，将为中长期市场供应提供重要支撑。 策略与建议 综合来看，当前锌市的核心矛盾在于“内松外紧”的全球库存结构与外盘潜在的挤仓风险。这使得锌价短期内方向不明，外盘的强势与国内的基本面疲弱形成对峙，资金博弈加剧。因此，我们制定策略时需兼顾短期事件驱动与中长期供需逻辑。 ⚫把握低波动率窗口，买入看涨期权：在波动率相对较低时期，可适时买入看涨期权，以有限的风险敞口预防价格可能因外盘结构性紧张而出现的突然拉涨。⚫长期布局空单：随着海外矿山增量持续释放（如Kipushi、火烧云等），中长期锌价仍面临供应压力。可待外盘挤仓风险缓解后，逢高逐步布局远月空单。⚫关注欧洲炼厂动态：若澳大利亚政府对托克、嘉能可等企业的援助落地并推动海外炼厂复产，可能缓解外盘紧缺，届时可作为空头介入的信号。 风险点 需警惕外盘低库存下的挤仓风险超预期发酵，导致价格短期剧烈波动。 研究员简介 郑浩霆：期货从业资格（证书编号：F03105262）及投资咨询资格（证书编号：Z0021355）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 得以任何形式翻版、复制、引用或转载。