请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 6 医疗服务 证券研究报告 | 公司研究 爱尔眼科(300015.SZ) 【联讯医药公司点评】爱尔眼科（300015）：国内外并购纵横捭阖，全球化连锁眼科医院巨头雏形初成 2017年10月24日 投资要点 买入(维持评级) 当前价： 28.08元 目标价： 39.6 元 医药行业研究组 分析师：王凤华 执业编号：S0300516060001 邮箱：wangfenghua@lxsec.com 研究助理：李志新 电话：010-64408516 邮箱：lizhixin@lxsec.com 股价相对市场表现(近12个月) 资料来源：聚源 盈利预测 百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 主营收入 4000.4 5450.6 7175.5 9324.0 （+/-） 36.3% 31.6% 29.9% 净利润 557.6 761.5 998.8 1336.5 （+/-） 36.6% 31.2% 33.8% EPS(元) 0.37 0.50 0.66 0.88 P/E 77 56 43 32 资料来源：联讯证券研究院 相关研究 《爱尔眼科（300015）_眼科连锁龙头，业绩持续高增长》2016-10-27 《爱尔眼科（300015）_注入首批体系外医院，投建总部与信息化，助力公司高增长》2016-12-08 《爱尔眼科（300015）_【联讯医药公司点评】爱尔眼科：中报业绩稳健增长，眼科连锁首选白马》2017-07-17  事件 公司昨日晚间公布2017年三季报，前三季度实现营业收入43.82亿元，同比增42.16%；扣非净利润6.57亿元，同比增长38.86%；其中，第三季度公司实现营收17.92亿元，同比增长54.10%；实现扣非净利润2.92亿元，同比增长45.02%。  三季度外延并购并表，单季度营收和净利润双创新高 第三季度公司实现营收17.92亿元，同比增长54.10%；实现扣非净利润2.92亿元，同比增长45.02%，单季度营收和利润不论绝对额和增速都创新高。前三季度，公司共完成了包含AW Healthca re Manageme nt, LLC和Clínica Baviera, S.A.在内的共10家国内外眼科医院并购，预计外延并购并表收入约4.3亿元，贡献母公司净利润约5000万元；其中Clínica Baviera, S.A.在第三季度（8月10日）完成交割（要约后占发行股本的86.83%），并表2个月营收约1600万欧元（折合人民币1.24亿元，汇率按最新7.79），归母净利润约900万元；扣除并表因素，前三季度内生营收约39.5亿元，归母净利润约5.82亿元，分别同比增约28.3%和24.3%。  国内外并购纵横捭阖，全球化、国际范连锁眼科医院巨头雏形初成 公司连锁专科医院模式可复制性强，除在部分城市采取自建方式外，大部分通过公司参与产业或并购基金预先成立或并购眼科医院，在上市公司体系外运营成熟后再启动注入上市公司。目前爱尔眼科已体系内外医院180余家，覆盖全国30个省市区，上市公司体系内医院约76家。2016年12月，公司公布预案，启动注入首批9家上市公司体系外眼科医院。预期后期陆续注入上市公司，未来两年爱尔眼科将迎来并购高潮。 此外国际化方面，爱尔眼科并购了香港眼科连锁医疗龙头亚洲医疗集团，并且经营状况良好；对美国高端眼科中心Wang Vision的并购交易也已经完成。8月10日，爱尔眼科通过全资子公司爱尔香港设立的子公司爱尔欧洲完成对欧洲最大眼科连锁医疗机构Clínica Baviera, S.A.86.8%的要约收购。公司从中国本土走向世界，全球化、国际范连锁眼科医院巨头雏形初成。  盈利预测 考虑外延并表影响，我们上调未来三年（2017-2019年）公司营收为54.5/71.7/93.2亿元，同比增速分别为36.3%、31.6%和29.9%，归母净利润分别为7.61/9.98/13.3亿元，同比增长36.6%/31.2%/33.8%，对应2017-2019年EPS为0.50/0.66/0.88元（参考总股本为15.2亿股），当前股价（昨日收盘价28.1元）对应PE为56/43/32X。 目前，医疗服务（申万）全行业PE（TTM）为80.1倍，专科连锁医疗服务-14%-5%5%14%24%16-1 017-0 117-0 417-0 717-1 0沪深300 爱尔眼科 爱尔眼科(300015.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 6 方面，健康体检连锁美年健康PE（TTM）121倍，牙科连锁通策医疗PE（TTM）60倍，公司为眼科专科连锁医院龙头，公司三年PE-Band波动区间为50-80倍，给予公司2018年60倍PE估值，未来12月上调目标价39.6元（参考股本15.2亿股），维持买入评级。  风险提示 医疗安全事故风险；新医院盈利不及预期；监管风险。 爱尔眼科(300015.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 6 图表1： 爱尔眼科3年PE-Band波动区间 资料来源：Wind，联讯证券研究院 爱尔眼科(300015.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 6 附录：公司财务预测表（百万元） 资产负债表 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 1601.9 2029.3 2899.9 4067.2 经营活动现金流 675.1 970.1 1201.4 1518.7 现金 775.9 1119.9 1731.3 2605.4 净利润 567.2 772.3 1013.0 1355.5 应收账款 283.9 381.5 538.2 745.9 折旧摊销 216.8 236.8 254.4 270.2 其它应收款 181.6 245.3 322.9 419.6 财务费用 5.4 57.0 60.0 60.0 存货 206.8 272.5 358.8 466.2 投资损失 13.8 14.0 14.0 14.0 预付账款 91.1 125.4 165.0 214.5 营运资金变动 -144.9 -130.0 -160.0 -201.0 其他 62.6 23.5 63.6 77.1 其它 16.8 20.0 20.0 20.0 非流动资产 2464.0 2596.0 2645.8 2690.8 投资活动现金流 -743.2 -480.0 -480.0 -480.0 可供出售金融资产 803.4 400.0 400.0 400.0 资本支出 -314.6 -300.0 -300.0 -300.0 固定资产和在建 782.9 855.8 905.8 955.8 投资支出 -450.4 -200.0 -200.0 -200.0 无形资产和商誉 471.4 940.2 940.0 935.0 其他 21.8 20.0 20.0 20.0 其他 406.3 400.0 400.0 400.0 筹资活动现金流 122.2 -146.1 -109.9 -164.6 资产总计 4065.9 4625.3 5545.7 6758.0 吸收投资 436.1 20.0 189.7 236.3 流动负债 941.5 894.1 1101.1 1358.9 长期借款 11.9 13.9 0.0 0.0 应付账款 420.4 599.6 789.3 1025.6 其他 -312.1 -180.0 -299.6 -400.9 预收款项 31.8 54.5 71.8 93.2 现金净增加额 54.1 344.0 611.5 874.1 其他 489.3 240.0 240.0 240.0 非流动负债 187.4 202.0 202.0 202.0 主要财务比率 2016A 2017E 2018E 2019E 长期借款 186.1 200.0 200.0 200.0 成长能力 其他 1.3 2.0 2.0 2.0 营业收入 26.37% 36.25% 31.65% 29.94% 负债合计 1128.9 1096.1 1303.1 1560.9 营业利润 16.62% 38.68% 29.88% 32.74% 归属母公司股东权益 2781.1 3362.6 4061.7 4997.3 归属母公司净利润 30.24% 36.56% 31.17% 33.81% 少数股东权益 155.9 166.7 180.9 199.9 获利能力 负债和股东权益 2937.0 3529.3 4242.6 5197.1 毛利率 46.11% 47.26% 47.54% 47.74% 净利率 14.18% 14.17% 14.12% 14.54% 利润表 2016A 2017E 2018E 2019E ROE 20.04% 22.65% 24.59% 26.74% 营业收入 4000.4 5450.6 7175.5 9324.0 ROIC 20.12% 24.41% 25.21% 26.18% 营业成本 2155.8 2874.6 3764.4 4872.3 偿债能力 营业税金及附加 6.5 10.9 14.4 18.6 资产负债率 27.77% 23.70% 23.50% 23.10% 营业费用 512.2 697.7 932.8 1212.1 净资产负债率 38.44% 31.06% 30.71% 30.03% 管理费用 627.3 844.8 1148.1 1491.8 流动比率 1.70 2.27 2.63 2.99 财务费用 5.4 57.0 60.0 60.0 速动比率 1.48 1.96 2.31 2.65 资产减值损失 13.8 14.0 14.0 14.0 营运能力 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 总资产周转率 1.09 1.25 1.41 1.52 投资净收益 21.2 20.0 20.0 20.0 应收账款周转率 16.12 16.38 15.60 14.52 营业利润 700.6 971.6 1261.9 1675.1 存货周转率 11.3 12.0 11.9 11.8 营业外收入 29.3 10.0 10.0 10.0 每股指标(元) 营业外支出 45.6 50.0 50.0 50.0 每股收益 0.37 0.50 0.66 0.88 利润总额 684.3 931.6 1221.9 1635.1 每股净资产 1.85 2.21 2.67 3.29 所得税 117.1 159.3 208.9 279.6 每股经营现金流 0.44 0.64 0.79 1.00 净利润 567.2 772.3 1013.0 1355.5 估值比率 少数股东损益 9.6 10.8 14.2 19.0 P/E 76.6 56.1 42.8 32.0 归属母公司净利润 557.6 761.5 998.8 1336.5 P/B 15.2 12.7 10.5 8.5 EBITDA 205.1 1225.4 1536.3 1965.3 EV/EBITDA 211.21 35.51 28.45 22.36 EPS（元） 0.37 0.50 0.66 0.88 资料来源：公司财务报告、联讯证券研究院 爱尔眼科(300015.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 6 分析师简介 王凤华