零售渠道保持增长，经营愈加灵活

2025年10月29日 核心观点 公 司 公 告：2025年 前 三 季 度 ，公 司 实 现 营 收73.11亿 元 ，同 比-1.14%，归 母净 利 润11.57亿 元 ，同 比-3.73%。其 中 ，2025Q3实 现 营 收27.04亿 元 ，同 比+1.42%， 归 母 净 利 润4.46亿 元 ， 同 比+0.65%。 老板电器（股票代码：002508） 推荐维持评级 零 售 端 增 长 较 好 ，工 程渠 道 端 仍 有 压 力：根 据公 司公 开业 绩交 流信 息，前 三季 度公 司 零 售 渠 道 同 比+11.5%，根 据 奥 维 数 据 ，截 止 上 半 年 末 ，老 板 品 牌 在线 下 渠 道 的 烟 灶 品 类 零 售 额 市 占 率 均 超 过31%， 线 上 渠 道 亦 位 居 行 业 前 列 ，龙 头 地 位 稳 固，在 国 补 拉 动 下，公 司零 售 端 龙 头 优 势持 续 显 现；前 三 季 度公 司电 商 渠 道 同 比-4%，线 上 需 求 偏 性 价 比；地 产 精 装 修 需 求 连 续 多 年 下 滑 ，前 三季 度工 程 渠 道 同 比-28%； 海 外 渠 道 同 比+48%， 主 要 得 益 于 前 期 基 数 较 小 。 分析师 何伟：hewei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525010001 杨策：yangce_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520050005 国 补 拉 动 核 心 品 类 实 现 稳 健 增 长 ， 多 元 化 品 牌 矩 阵 持 续 发 展：前 三 季 度 公司油 烟 机 、燃 气 灶 、一 体 机 、洗 碗 机 收 入 均 保 持 正 增 长 ，且 产 品 单 价 均 有 提 升，主 要 得 益 于 以 旧 换 新 对 中 高 端 厨 电 产 品 消 费 需 求 的 拉 动 。集 成 灶 市 场 下 滑 明显 ，这 一 业 务 表 现 不 佳 。公 司 多 品 牌 矩 阵 不 断 完 善 ，老 板 品 牌 持 续 引 领 高 端 市场 ，名 气 品 牌 聚 焦 实 用 与 年 轻 化 需 求 。由 于 低 毛 利率 的 工 程 渠 道 占 比 下 降 ，前三 季 度综 合毛 利 率 达51.8%， 同 比+1.4pct。但 市 场 需 求 依 然 呈 现 偏 向 价 比 ，公 司 针 对 性 的 推 出 更 具 性 价 比 的 系 列 ， 以 及 名 气 品 牌 应 对 。 刘立思：liulisi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070002 陆思源：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060001 国 补 退 坡 与 地 产 后 周 期 影 响：1）厨 电市 场 受地 产 周 期 负 面 影 响，精 装 修 房 占比 快 速 下 降 ， 会 导 致 部 分 厨 电 需 求 由 工 程 渠 道 转 向 零 售 ， 需 求 延 迟 。2020年以 来 受 工 程 渠 道 、KA渠 道（ 苏 宁 、国 美 ）回 款 减 值 的 影 响 越 来 越 弱 。2）随 着国 补 退 坡 ，公 司 零 售 市 场 未 来 面 临 一 定 压 力 ，需 要 靠 更 加 多 元 化 的 品 牌 矩 阵 和丰 富 产 品 线 保 持 增 长 。3）综 合 而 言 ， 公 司 当 前 资 产 质 量 较 好 ， 分 红 率 较 高 ，估 值 具 有性 价比。 投 资 建 议 ：我 们 预 计 公 司2025-2027年 营 业 收 入 分 别 为114/118/122亿 元 ，分 别 分 别+1.6%/+3.6%/+3.7%，归 母 净 利 润15.38/16.41/17.07亿 元 ，分 别 同比-2.5%/+6.7%/+4.1%，EPS分 别 为1.63/1.74/1.81元 每 股 ， 当 前 股 价 对 应P/E分 别 为12/11/10倍 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 风 险 提 示 ：市 场 需 求 不 足 风 险 ； 行 业 竞 争 加 剧 的 风 险 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河家电】公司点评_老板电器：更新需求占比提升，稳住厨电市场2.【银河家电】公司点评_家电行业_老板电器_受益政策托底，市场精耕细作-20250429 一、公司经营情况 （一）公司业务拆分 2025年 前 三 季 度 ，公 司 业 绩在 以 旧 换 新 的 政 策 预 期 下 较 为 平 淡。前 三 季 度 公 司 实 现 营 业 总 收 入73.11亿 元 ， 同 比 小 幅 下 降1.14%； 实 现 归 母 净 利 润11.57亿 元 ， 同 比 回 落3.73%。 单 季 度 来 看 ，2025年 第 三 季 度 业 绩 有 所 回 暖 ，表 现 相 对 稳 健 ，实 现 营 收27.04亿 元 ，同 比 增 长1.42%；实 现 归 母净 利 润4.46亿 元 ， 同 比 微 增0.65%， 均 实 现 同 比 正 增 长 。 根 据 公 司 公 开 业 绩 交 流 信 息 ，前 三 季 度 公 司 零 售 渠 道 同 比+11.5%，根 据 奥 维 数 据 ，截 止 上 半 年末 ，老 板 品 牌 在 线 下 渠 道 的 烟 灶 品 类 零 售 额 市 占 率 均 超 过31%，线 上 渠 道 亦 位 居 行 业 前 列 ，龙 头 地位 稳 固 ，在 国 补 拉 动 下 ，公 司 零 售 端 龙 头 优 势 持 续 显 现 ；前 三 季 度 公 司 电 商 渠 道 同 比-4%，线 上 需 求偏 性 价 比 ； 地 产 精 装 修 需 求 连 续 多 年 下 滑 ， 前 三 季 度 工 程 渠 道 同 比-28%； 海 外 渠 道 同 比+48%， 主要 得 益 于 前 期 基 数 较 小 。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 注：为方便展示统计，将一体机、消毒柜、集成灶、热水器、蒸汽炉、电烤箱、橱柜、净水器、微波炉、其他小家电分类至其他厨卫电器 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 国 补 拉 动 核 心 品 类 实 现 稳 健 增 长 ， 多 元 化 品 牌 矩 阵 持 续 发 展 ： 前 三 季 度 公 司 油 烟 机 、 燃 气 灶 、一 体 机 、 洗 碗 机 收 入 均 保 持 正 增 长 ， 且 产 品 单 价 均 有 提 升 ， 主 要 得 益 于 以 旧 换 新 对 中 高 端 厨 电 产 品消 费 需 求 的 拉 动 。 公 司 多 品 牌 矩 阵 不 断 完 善 ， 老 板 品 牌 持 续 引 领 高 端 市 场 ， 名 气 品 牌 聚 焦 实 用 与 年轻 化 需 求 ，金 帝 专 注 集 成 厨 电 细 分 领 域 ，形 成 差 异 化 布 局 。2025年 以 来 ，公 司 毛 利 率 呈 现 企 稳 回 升态 势 ， 前 三 季 度 整 体 毛 利 率 达51.8%， 同 比+1.4pct。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 二、厨电行业 受 益 国 补 ， 厨 电 行 业 基 本 面 改 善 。1） 厨 电 市 场 在 国 补 的 带 动 下 ，2024年 整 体 转 暖 ， 奥 维 云 网（AVC） 推 总 数 据 显 示 ，2024年 油 烟 机/燃 气 灶 市 场 整 体 零 售 额 分 别 为362亿 元/204亿 元 ， 同 比 增长14.9%/15.7%；2024年 品 需 厨 电（ 洗 碗 机 、消 毒 柜 、嵌 入 式 微 蒸 烤 、净 水 器 ）累 计 零 售 额 为492亿 元 ， 同 比 增 长16.4%。进 入2025年 ， 在 以旧 换 新 政 策 加 码 的 积 极 影响 下 ， 叠 加 去 年 同 期 基 数 较低 的 有 利 因 素 ， 当 前 厨 电 销 售 有 所 转暖 。奥 维 云 网(AVC)推 总 数 据 显 示 ，2025年 上 半 年 ， 受 以 旧 换新 国 补 政 策 等 利 好 带 动 ， 厨 卫 市 场 整 体 零 售 量 同 比 增 长5.4%，零 售 额 同 比 增 长3.9%。 房 地 产 周 期 对厨 电 企 业收 入 和 毛 利 率 均 有 影 响：1） 厨 电 行 业 一 方 面 面 临 地 产 周 期 负 面 影 响 ，2025年 前 三 季 度 房 屋 开 工 和 竣 工 面 积 同 比 分 别-18.9%和-15.3%，另 一 方 面 ， 精 装 修 房 占 比 快 速 下降 ，会 导 致 部 分 厨 电 需 求 由 工 程 渠 道 转 向 零 售 ，需 求 延 迟 。2）毛 利 率 方 面，线 上 渠 道 过 去 直 销 导 致高 毛 利 率 ， 但 性 价 比 需 求 占 比 提 升 ， 毛 利 率 下降 ； 另 一 方 面 ， 毛 利 率 和 盈 利 能 力 最 弱 的 精 装 修 渠 道占 比 持 续 下 降 。3）2020年 以 来 受 工 程 渠 道 、KA渠 道 （ 苏 宁 、 国 美 ） 回 款 减 值 的 影 响 越 来 越 弱 。 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，ifind，中国银河证券研究院 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院 二、投资建议 我 们 预 计 公 司2025-2027年 营 业 收 入 分 别 为114/118/122亿 元 ，分 别分 别+1.6%/+3.6%/+3.7%，归 母 净 利 润15.38/16.41/17.07亿 元 ， 分 别 同 比-2.5%/+6.7%/+4.1%，EPS分 别 为1.63/1.74/1.81元 每 股，当 前 股 价 对 应P/E分 别 为12/11/10倍，维 持“推 荐”评 级。 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 三、风险提示 产 品 需 求 不 足 的 风 险 ； 行 业 竞 争 加 剧 的 风 险 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 何 伟 ， 研 究 所 副 所 长 、 大 消 费 组 组 长 。上 海 交 通 大 学 理 学 硕 士 。2009-2011入 职 光 大 证 券 研 究 所 担 任 家 电 分 析 师 ；2012-2024入 职 中 国 国 际 金 融 股 份 有 限 公 司 担 任 家 电 首 席 分 析 师 ，董 事 总 经 理 ；2025年 加 入 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 院 。2022年 、2023年 荣 获II China机 构 投 资 者 ·财 新 资 本 市 场 分 析 师 成 就 奖 ，可 选 消 费 行 业 最 佳 分 析 师（ 大 陆&海 外 综 合 ）第 一 。《Extel》（ 原《 机构 投 资 者 》 ）2025年 度 “ 亚 洲 最 佳 本 土 券 商 评 选 ， 中 国 最 佳 分 析 师 非 必 需