季报点评：Q3毛利率显著回升，投资收益影响短期业绩

Q3毛利率显著回升，投资收益影响短期业绩 投资收益影响Q3短期业绩，Q4业绩有望明显反弹。公司2025Q1-3实现营收344亿元，同比-20%；实现扣非后归母净利润9.8亿元，同比-24%；实现归母净利润12.1亿元，同比-19%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入105/115/124亿元，同比-25%/-18%/-17%；扣非归母净利 润2.8/4.0/3.0亿 元 ， 同 比-34%/+58%/-51%；实 现 归 母 净 利 润3.3/4.0/4.8亿元，同比-26%/+16%/-32%。Q3需求端持续承压，公司收入增速低位震荡；Q3业绩降幅较大，主因上年Q3投资收益较大（25Q3约1亿元，24Q3约15亿元，主要因24Q3资本市场整体反弹，同时公司减持徐工机械兑现部分利润）。而去年Q4投资收益为-1.48亿元，预计今年Q4投资收益拖累将减弱，Q4业绩有望实现明显反弹。前三年Q4业绩一般约占全年归母利润的50%，因此预计公司今年全年业绩增速环比前三季度也有望显著改善（（据我们预预全年业绩+1.3%，Q4业绩+24%）。Q3毛利率显著提升，投资收益大幅减少。公司2025Q1-3毛利率15.9%，同比+4.3pct，其中Q3单季毛利率16.8%，同比+11.4pct，主因上年Q3收入确认放缓但成本前置，今年节奏已恢复正常。Q1-3期间费用率12.7%，同比+2.4pct（（Q3单季+4.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比持平/+0.9/+1.2/+0.3pct（（Q3单季同比持平/+1.0/+3.2/+0.2pct），销售费用率稳定较低，波动较小；管理及研发费率上升较多，预计主要因薪酬等成本相对刚性，收入下滑致刚性成本占比提升；财务费用率相对稳定。Q1-3资产（含信用）减值损失较同期少计提1.8亿元，Q3单季多冲回约0.3亿元。Q1-3投资收益同比少11.9亿元，Q3单季同比少13.9亿元。Q1-3所得税率同比+1.1pct。Q1-3归母净利率3.52%，同比+0.02pct。Q1-3经营现金流净流入3.6亿元，同比少流入20.4亿元；Q3单季净流入40.7亿元，同比少流入20.9亿元。 买入（维持） 作者 Q3订单增长提速，道路、房产等工程以及运营类订单增速较快。2025Q1-3公司新签合同额690亿元，同比+5.1%；Q3单季新签合同额228亿元，同比+17%，Q3订单增长提速。分业务看：Q1-3工程承包累计新签合同额586亿元，同比+2.9%（（Q3单季同比+7.7%），其中Q1-3轨道交通/市政工程/能源工程/道路工程/房产工程/环境工程/其他工程分别新签合同额82/121/33/142/111/32/66亿元，同比-23%/-43%/-59%/+117%/+72%/+25%/+296%；Q1-3设计业务新签34亿元，同比-9.9%；运营业务新签65亿元，同比+47%；数字业务新签4.5亿元，同比-0.2%。分区域看：Q1-3施工业务中上海市内/上海市外分别新签277/270亿元，同比-4%/+7%。 分析师何亚轩执业证书编号：S0680518030004邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师程龙戈执业证书编号：S0680518010003邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师廖文强执业证书编号：S0680519070003邮箱：liaowenqiang@gszq.com 投资建议：据我公司当前在手及新签订单情况，们预预 公司2025-2027年归母净利润分别为28.8/30.6/32.3亿元，同增1.3%/6.4%/5.4%，对应EPS分别为0.92/0.97/1.03元/股，当前股价PE分别为7.3/6.9/6.5倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《隧道股份（600820.SH）：投资收益驱动Q2业绩高增，现金流显著改善》2025-08-272、《隧道股份（600820.SH）：现金流显著改善，25年预期股息率5.3%》2025-04-253、《隧道股份（600820.SH）：投资收益大幅增厚业绩，经营性现金流显著改善》2024-10-31 风险提示：基建投资下行风险、投资类项目运营期回款不及预期、应收账款减值风险等。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预 仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推 只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：们预具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了们预对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。们预所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com