资产配置日报：大A独美

11月5日，全球资产多走弱，国内股市独美。多家机构指出美股估值偏高，以及美国政府停摆所造成的美元流动性收紧，成为近日市场热门话题，也是美股大跌的推力。今日亚盘时间，日、韩股指延续闪崩状态，日经225、韩国综指一度大跌4-5%，尾盘跌幅收窄至2.50%、2.85%，然而A股表现相对更优，全天演绎低开高走行情，主要股指尾盘基本收红。 权益市场缩量上涨。万得全A上涨0.34%，全天成交额1.89万亿元，较昨日（11月4日）缩量441亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.07%和0.56%。南向资金净流入103.73亿港元，其中阿里巴巴、小米集团分别净流入8.91亿港元和6.51亿港元，华虹半导体和中芯国际分别净流出6.41亿港元和4.99亿港元。 市场低开高走，筹码态度仍然积极。万得全A低开-1.30%，跌至筹码密集区（6230附近）。筹码峰代表着大多数筹码的成本线。通常而言，当指数跌至筹码峰时，其后续走势取决于此处堆积筹码的态度。若筹码态度仍然乐观，则本次下跌将被视为加仓机会，后续行情有望走强；若筹码放弃博弈而选择兑现，后续行情则可能承压。今日万得全A开盘价为6224，低于筹码峰6230，在此处堆积的筹码将其视为加仓机会，推动行情反弹。 市场仍在释放风险。一方面，行情仍处于缩量通道。从31个SW一级行业来看，弹性行业仅电力设备明显放量（放量668亿元），通信、计算机、电子等仍明显缩量，指向资金对热门科技题材的态度仍在观望。另一方面，结构风险仍在缓释过程中。成交集中度指标（前5%成交额占全市成交额比例）下降至40.59%，暂未出现回升迹象，而股价偏高的个股占比（股价高于其95%历史分位数的个股比例）为16.60%，仍明显高于历史偏高经验值15%。这意味着，今日反弹的持续性尚待验证。 微盘股的反弹趋势值得关注。在10月以来的震荡行情中，微盘股超额收益明显。10月10日至今日，万得微盘股指数累计上涨9.02%，明显高于中证2000的0.38%，而沪深300、中证500、中证1000等指数同期仍然亏损。事实上，这与4月关税扰动后的情况极其相似。4月7日至6月20日，万得微盘股指数上涨10.12%，而沪深300、中证500、中证1000同期分别下跌0.38%、3.52%和3.28%。往后看，三季报披露之后，微盘股压力减轻，有望受益于“炒预期”的逻辑。我们统计了2010年以来每年11月的历史行情，万得微盘股指数平均上涨5.10%，胜率73.33%，明显领先于其他宽基指数。 港股方面，企业财报将陆续披露，科技品种有望受预期推动。互联网方面，腾讯控股、京东集团、哔哩哔哩财报预披露日均为11月13日，百度集团、小米集团则为11月18日。汽车方面，吉利汽车、小鹏汽车、零跑汽车财报预披露日均为11月17日。值得注意的是，备受关注的美团和阿里巴巴尚未确定财报预披露日，其中美团业绩将反映外卖大战对行情的压力，而阿里巴巴的AI叙事则需要资本开支进一步支撑。 债市方面，昨日尾盘，央行先后公告了10月公开市场操作明细以及11月3M买断式回购续作规模，内容整体符合预期，央行确定买债方向，但增持200亿元，规模不大。增量信息集中释放后，债市突然进入了阶段性的消息面真空期，交易也相应失去了抓手。在此背景下，风险偏好又临时成为了利率定价的主要参考，10年、30年国 债收益率日内走势与上证指数基本趋同，最大上行幅度分别为1.3bp、2.0bp，超长端调整更为显著。 放眼债市多个品种，短端强于长端，信用强于利率。得益于月初资金占用因素较少，尽管最近三日央行连续大额回笼，非银隔夜利率基本可以稳定在1.35%附近低位水平，短端利率基本没有波动；长端利率暂未主动选择方向的背景下，债市多头依旧优先选择中长久期票息品种作为落脚点，3-5年二级资本债收益率普遍下行1-2bp，5年期高等级城投债收益率下行幅度约2bp。 关于10月央行仅净买入200亿元国债的操作，市场观点存在较大分歧，有多亦有空。我们倾向于，10月可重点关注买卖方面，11月再留意具体规模。一方面，10月央行行长公布买债的时点在27日，相对靠月末，央行已通过买断式回购、MLF投放满足了银行阶段性的中长期资金需求，多买债的政策效用不显著；另一方面，11月恰好是政府债供给又一个发力期，此时央行买债能够起到较好的协同作用，而11月买债规模也能更好地反映央行对于工具重启使用的态度。 11月债市，定价主线可能会切换至基本面变化以及债基赎回费率新规的最终落地情况，从时间线看，答案可能会在接下来几周落地，站在当下我们可能不必为短期的非主线波动而过于担忧，小幅调整可能均是追加久期的机会。 国内商品市场情绪依然偏弱，但较昨日的普跌行情有所缓和。贵金属跌幅有所收窄，沪金、沪银分别收跌0.77%和0.73%；工业金属亦表现疲软，沪铜和沪铝分别下跌0.88%和0.40%。“反内卷”相关品种继续回调，其中多晶硅依然领跌，下跌2.44%，焦煤、碳酸锂、焦炭等亦小幅下跌0-0.5%，而生猪逆市走强，收涨1.57%。 资金小幅回流工业品，贵金属延续净流出。据文华财经，继前一交易日商品市场大幅净流出近60亿元后，今日资金情绪有所修复，商品指数单日净流入16.6亿元。资金主要回流至油脂链、黑链与化工板块，分别净流入9.8亿元、6.8亿元和6.2亿元，反映市场对部分工业品及农产品的短期配置意愿回升。同时，贵金属板块延续抛压态势，单日再度净流出近17亿元，连续三日净流出，市场对贵金属仍持谨慎态度。 贵金属跌势暂缓。在经历前一交易日的大幅下跌后，贵金属价格今日明显企稳，外盘伦敦金现盘中涨幅超1%。一方面，美元上行节奏暂歇，尽管美联储对12月是否降息态度仍较为模糊，不过美元指数连续五日上涨超100后转入震荡，对黄金的压制有所缓和。另一方面，美股回调风险显著上升。在高盛、摩根大通首席执行官近期警示美股或面临10%-20%的调整风险后，11月4日标普500与纳斯达克指数分别大跌1.17%和2.04%，创10月10日以来最大单日跌幅，科技股领跌，风险偏好降温。此外，美国联邦政府“停摆”已持续36天，刷新历史纪录，社会运转压力加剧。同时，两党分歧难弥，副总统万斯甚至暗示“停摆”或延续至11月下旬。市场开始重新评估该事件对四季度GDP、消费信心及金融稳定性的实质性冲击。若风险进一步发酵，黄金作为终极避险资产的配置价值有望重获市场重视。 “反内卷”预期博弈未能持续。“反内卷”主题相关品种延续由碳酸锂复产预期引发的悲观情绪，今日多数继续回调，显示情绪仍在发酵。而此类供给端扰动短期内难以证实或证伪，存在较大不确定性。与此同时，需求端“弱现实”已在前期价格调整中得到较充分定价，进一步下行空间或受限，短期波动更多反映预期博弈而非基本面实质性恶化。此外，随着国内气温进一步转凉，南方地区腌腊需求有望逐步启动，或对生猪消费形成季节性支撑，或推动终端需求边际回暖。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。