宏观月报：意外事件可能来自海外

期货研究报告 2025年11月3日 金融研究 报告内容摘要: 5000亿政策性金融工具，5000亿地方政府债务限额，叠加接近5000亿超额财政存款，以上工具应已足够抬升四季度经济，助力完成全年经济发展目标。进入11月，中美谈判基本落定，国内政策也发力完毕，接下来主要看有关明年的储备情况，譬如提前下发地方政府专项债额度等等。 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com 国外：目前市场预期美联储的降息终点大概在3%附近，与美联储SEP中预期的长期中性利率一致。由于明年美联储换届，届时谁是下一任美联储主席至关重要。假如是沃勒这样的传统美联储官员上台，那么关于降息的交易可能变化不大，但是假如上台者和米兰相似，那么降息幅度可能比市场预期的大得多，毕竟米兰曾公开声称中性利率或是0.5%。进入11月，美国方面主要观察联邦政府是否有希望重启，以及美国高院对关税合法性的审理情况。 风险提示：美国经济超预期走强国内政策超预期央行态度转变 信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 目录 一、国内：十五五规划浮出水面...........................................................................................................3 (一)长期——经济层面对量的注重程度提升..........................................................................................3(二)短期——政策已发力完毕......................................................................................................................4 二、美政府持续关门，降息幅度还看下一任主席人选.....................................................................5 三、大类资产走势展望...........................................................................................................................6 (一)股：整体震荡为主，操作上逢低多...................................................................................................6(二)债：谨慎看涨.............................................................................................................................................6(三)人民币汇率可能难突破7.1...................................................................................................................7(四)黄金：震荡调整........................................................................................................................................8 表目录 表1：为完成2035年远景目标所需的汇率水平..............................................................................................3表1：当前联邦基金利率期货预期美联储降息路径........................................................................................5 图目录 图1：人均GDP走势.........................................................................................................................................3图2：根据世界银行数据测算未来11年GDP增速（%）...........................................................................3图3：05年至今美元兑人民币汇率走势...........................................................................................................4图4：财政余额相对保持高位（亿）................................................................................................................4图5：SOFR近期不断突破联邦基金利率目标区间上限.................................................................................5图6：SRF工具近期使用较为频繁..................................................................................................................5图7：10月四大类股指表现对比......................................................................................................................6图8：10月利率曲线下移..................................................................................................................................7图9：人民币独自升值.......................................................................................................................................7图10：进出口企业人民币升值预期较为强烈（%）.......................................................................................8图11：衍生品市场预期人民币未来继续升值..................................................................................................8图12：黄金经历过大幅上涨后都需要一段时间盘整......................................................................................8 一、国内：十五五规划浮出水面 (一)长期——经济层面对量的注重程度提升 “十五五”时期在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位。尽管目前出现的都是定性描述，但根据到2035年，人均国内生产总值达到中等发达国家水平这个目标，我们可以推算下未来十年对于GDP具体的增速要求。 国内的人均GDP数据主要由两个机构发布，一个是国家统计局，另一个是世界银行。从世界银行的数据来推算，由于疫情后人均GDP增速缓慢，导致站在2025年初这个节点，对于未来11年GDP增速要求越来越高。根据我们测算，以人均3万美元作为中等发达国家水平，2025年开始平均实际增速高达5.99%。这个增速一定程度上可认为已经超过国内经济潜在增速，是不太可能完成的任务。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 另一个则是国家统计局的数据。我们用2012年至2024年年均GDP平减指数作为未来11年的预估值，在GDP年均增速为4.5%和5%两个前提下，计算所需的美元兑人民币汇率水平。可以发现，假如未来10年年均GDP增速在5%，那么2035年美元兑人民币汇率到6.51可完成远景目标；假如未来10年年均GDP增速在4.5%,那么2035年美元兑人民币汇率要到6.21才可完成远景目标。 增速越低对汇率的要求则越高。但汇率是市场化的产物，本身不是全然掌握在央行手里，因此，我们必然不可以单纯寄希望于调升人民币。05年至今，美元兑人民币落在6.21以下的时期还得追溯至2015年。“811”汇改后，人民币的市场化改革加深，美元兑人民币还从未达到过这个高度。因此，在“十五五”期间，对于量——GDP增速的要求必然是上升的。这也跟“十五五”规划建议中“坚持以经济建设为中心，……，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”的目标描述部分一致。 根据中财办原副主任尹艳林表述，根据有关机构研究，“十五五”期间我国经济潜在增长率约为5.01%。这样，2026~2030年GDP预期年均增速目标设定为“5%左右”较为适宜。因此，我们预期最近几年，年均GDP增速可能都会定在“5%左右”，这样一方面可以降低未来对汇率的要求，另一方面也是潜在经济增速可以达到的。 资料来源：Wind信达期货研究所 (二)短期——政策已发力完毕 上个月我们对未来的政策做了遐想，到目前为止，今年应有的政策均已落地，包括1）5000亿政策性金融工具，根据国家发展改革委政策研究室副主任李超表述，截至10月底，5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，其中国开行2500亿，农业发展银行1500亿，中国进出口银行1000亿，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域；2）5000亿债务限额，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资。其中，新增了2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。 除此以外，今年财政余额相对保持高位，8月份时，财政余额相较去年同期高出1.08万亿，9月支出加快，但财政余额相较去年同期依然高出4721亿。因此，较为“丰厚的家底”仍可以为四季度发力提供“子弹”。 整体来看，以上工具应已足够抬升四季度经济，助力完成全年经济发展目标。 资料来源：Wind信达期货研究所 二、美政府持续关门，降息幅度还看下一任主席人选 美国政府自10月1日停摆后，目前仍在“关门”状态。期间“非农”未公布，CPI在延期后赶在美联储10月底会议前发布。从CPI表现来看，关税对通胀的影响还相对有限，因此，鲍威尔如期降息25BP。由于鲍威尔强调12月是否会继续降息，内部分歧大，结果不确定