海外房价走到哪儿了？对中国有何启示？

摘要 疫情后建造成本上升，主要由钢筋、水泥、人工费用和资本化利息推动， 与过去信贷推动型房价上涨机制不同，且调整汇率后，2020年以来中国实际房价基本持平。 全球金融化自80年代起加剧了收入和房价之间的不平衡，尤其在美国次贷危机前后和欧洲国家自2000年代以来表现明显，反映了宏观经济和国际资本流动层面的失衡。 日本房地产市场与欧美不同，70—90年代虽快速增长但收入同步增加，泡沫更多体现在信贷增长上，住房负担能力相对稳定，与欧美金融化导致的超额收益形成对比。 ·日本和香港的房价在经历调整后，房价曲线分别落于收入曲线和CPI曲线下方，住房估值大幅降低，而东南亚和东欧国家房价与收入关系拟合较好，未出现长期失衡。 ·过去20年，中国、日本、东南亚出口导向型经济体及西方主要消费国出现长期资产价格不对称走势，反映全球宏观经济失衡和跨境资本流动。 ·租售比曲线斜率向下与利率中枢下降相关，提高了住房估值，西方国家通过利率下降压低租售比，背后是跨境资本流动的资产配置，而日本租售比中枢平稳。 ·中国房地产市场正经历调整期，未来需关注通胀方向（CPI和PPI）及人民币作为国际储备资产地位变化，核心资产仍具储备价值，但大部分资产可能失去长期投资属性。 Q&A 海外房价在疫情后的表现如何？ 疫情后，海外房价普遍上涨。根据我们的分析，从2020年到现在，名义房价平 均涨幅为32.6%，这是基于本地计量的结果。实际房价涨幅约为5.3%，这意味着27%的涨幅主要是由通胀推动的。这一现象与大宗商品价格上涨有类似之处，因为疫情后建造成本中的钢筋、水泥、人工费用以及资本化利息等都持续上升，而土地价格并未超比例上涨。这与过去40年的信贷推动型房价上涨机制有所不同。此外，调整汇率后，2020年以来的实际房价基本持平。 长期来看，全球范围内的房价失衡情况如何？ 从1970年开始，我们对多个经济体进行了长期分析，包括美国、澳洲、英国、法国、西班牙和日本等国家。美国在2000年代次贷危机前以及2014年以后出现了两次显著的房价偏离收入曲线现象。欧洲和澳洲自2000年代以来也表现出类似趋势，即收入加速增长导致房价超额收益。西班牙今年（2025年）的房价涨幅尤为明显，与 其经济好转有关。而日本则呈现不同的图形，其70年代至90年代期间虽然经历了快速增长，但收入也同步增加，因此其泡沫形式更多体现在信贷增长上。 中国房地产市场未来走势如何？ 虽然我们不便直接评论中国房地产市场，但通过对海外市场长周期分析，可以提供一些参考。从21年以来尤其是22年加息后，中国与海外在房地产表现上存在镜像关系。例如，美国和欧洲顺周期标的表现不佳，这种趋势可能会影响中国市场。此外，中国房地产市场是否会继续下跌，还需结合国内经济政策及全球宏观经济环境进行进一步观察。 如何理解全球金融化对各国房地产市场的影响？ 全球金融化从80年代开始逐渐显现，对各国房地产市场产生了深远影响。在80年代之前，各国通胀、收入和房价之间关系较为匹配，没有出现明显偏差。然而，自80年代以后，美国通过刺激大量低信用人群信贷导致次贷危机前后两次显著偏离收入曲线。同样地，欧洲国家如英国、法国等自2000年代以来也出现了类似趋势，即金融化加速了收入和房价之间的不平衡。这种失衡不仅反映在宏观经济层面，也体现在国际间资本账户和经常账户方面的问题上。 日本房地产市场与其他国家有何不同？ 日本房地产市场与欧美国家存在显著差异。从70年代到90年代，日本虽然经历了快速增长，但其收入也同步增加。因此，日本泡沫更多体现在信贷增长而非单纯的房价上涨。在此期间，日本人的收入增速较快，使得其住房负担能力相对稳定，这与欧美国家因金融化导致的超额收益形成鲜明对比。 日本和香港的房价走势与收入曲线之间的关系如何？ 日本在1990年代经历了漫长的调整期，过去30年房价曲线落于收入曲线下方。换言之，房子的估值发生了较大变化，购房所需的收入比例显著降低，从原来的45%-50%降至20%-30%。香港在1997年后也经历了类似调整，房价曲线最终贴合当地CPI曲线。这两个地方是近代唯二出现过住房估值全面溃败的例子。 东南亚和东欧国家的房价与收入关系如何？ 东南亚国家如泰国和马来西亚，在90年代以后至近期，房价曲线未跑赢收入，中间经历过较大的调整。东欧国家如克罗地亚、俄罗斯和塞尔维亚等，其房价与收入关系拟合较好。总体来看，这些地区没有出现长期的房价与收入失衡情况。 全球范围内哪些地方出现过长期资产价格不对称走势？ 过去20年，中国、日本、东南亚出口导向型经济体，以及西方主要消费国如美国、澳洲、英国和西欧，出现了长期资产价格不对称走势。这种现象反映出全球宏观经济失衡，与跨境资本流动有关。 为什么日本在印钱后仍未能修复其房地产市场？ 尽管日本M2每年快速增长，但其房地产市场未能修复。这主要是因为日本经常账户有顺差，但资本账户有逆差，大量资本流向制度更完善的西方国家。此外，日本一边印钱一边进行大量对外投资，使得国内资产价格无法恢复。 房地产市场中租售比的重要性及其影响因素是什么？ 过去40年，对于房地产行业来说最重要的是租售比曲线斜率向下，这与利率中枢下降一脉相承，提高了住房估值。西方国家通过利率下降压低租售比，而背后的因素是跨境资本流动的资产配置渊源，而非单纯信贷政策或货币放水导致房价上涨。相比之下，日本租售比中枢平稳，没有斜率向下趋势。 日本房价在未来几年是否会回到90年代的水平？ 日本房价在未来几年可能会出现类似90年代的上涨趋势。尽管目前日本经济表现良好，但房价的波动性依然存在。在2000年代初，日本房价触底，租售比调整至与70年代相当的水平。近年来，东京等地的房价再次大幅上涨。然而，日本长期利率和本地基准利率脱钩，使得资产估值变得不稳定。因此，日本住房市场可能会经历类似于90年代的波动，但整体趋势仍需观察。 如何理解不同经济体中住房可负担性的变化？ 住房可负担性指数衡量的是一个中位数收入家庭购买中位数价格房子的月供占收入比例。例如，在香港，97年之前该指数基本在50—60以上，而后逐步下降至20—30，这与欧美国家居民收入用于住房消费比例相近（一般不超过25%）。这种变化反映了不同经济体中的购房系数调整过程。日本也经历了类似过程，其住房估值未能像西方经济体那样迅速恢复。这种现象主要受国际资本流动和本地信贷政策影响。 美国、英国、丹麦等国房地产市场调整有何共性？ 美国、英国和丹麦等国房地产市场调整过程中存在高度相似性。美国在1989年和2008年两次重大调整中，房价最终调至与居民收入涨幅相当的位置。而英国自2000年以来，房价持续高涨；北欧国家如丹麦，在80年代之前房子较便宜，但随后价格不断攀升。这些国家房地产市场调整通常伴随国际资本流动、货币政策变化及本地信贷扩张或紧缩。 中国房地产市场未来走势如何？ 中国房地产市场未来走势可以参考其他经济体的历史经验。从过去20多年全球主要经济体发生的一轮轮房地产危机来看，其形式上高度相似，只是载体有所不同。中国自2008年4万亿刺激计划及2015—2016年的扩表政策以来，已进入一个必然的调整期。目前，中国还处于这一轮调整过程中，尚未结束。未来，中国需要关注通胀方向（CPI和PPI）以及人民币作为国际储备资产地位变化。此外，中国核心资产仍具储备价值，但整体上大部分资产可能失去其长期投资属性。 香港、日本与中国在房地产周期上的差异是什么？ 香港、日本与中国在房地产周期上的差异主要源于外部环境影响。香港在97年至03年的长期调整后，由于大陆资本流入迅速恢复，并通过改善供需关系推动楼市上涨。而日本则因缺乏资本流入，本土信贷难以支撑系统性资产价格上涨。因此，日本未能像香港那样快速复苏。在中国，目前正处于一轮大的调整期，需要完成这一过程后再看其未来走势。从长远来看，中国核心城市少数优质资产仍具储备价值，但整体上大部分地产将面临较长时间的不确定性。 通胀对中国未来房价有何影响？ 通胀方向对中国未来房价具有重要影响。从统计数据看，各国CPI方向与名义房价方向高度相关。在通缩情况下，实现名义房价转正和上涨几乎不可能。因此，中国需要关注CPI和PPI走向，以判断未来名义房价走势。此外，从更长远角度看，还需考虑人民币作为安全资产或国际储备资产地位，以及住房作为储备资产属性的变化。这些因素将共同决定中国未来30年的房地产市场表现。