聚焦成长消费与周期价值：轻工行业年度策略

01 IPIPIPIPIP 02 AI 上市公司积极布局海外产能，目前已逐步建立越南等海外地区产能，覆盖美国地区订单。相对而言，海外地区产能在关税税率、原材料、劳动力及地方产业优惠政策方面具备明显优势 造纸和金属包装行业供给侧有望改善，价格&盈利处于较低水平，反内卷逐步成为大厂共识，价格协同性有望改善，造纸全产业链价格有望抬升，龙头盈利增厚，金属包装两片罐年底调价，两片罐盈利弹性较大。 03 IPIPIPIPIP 202417412019-202413.6%202933582024-202914.0%20241018503043692019-2024CAGR15.8%24.1%9.2%11.1%58%3%17%21% 03 0010 IPIPIP 202410182019-202415.8%20292121202915.8%202458%202963% 03 IPIPIPIPIPIP 07 AI2024Wellsenn XR2025AI2029AI5,5002035AI14 20252S–DreamLab760AIAIAIAIAI 07 ARAIARARAIARAIAIAIAIARV32025 >/HNB>>100HPHCSHPHC154HNB/ 20247%6%1%14% ┃2024年全球市场新型烟草渗透率合计14% HNBGlo Hilo ┃Glo Hilo消费者反馈良好 2025102619%20% 以正常位于301条款的家具产品为例，东南亚出口美国较中国出口有明 25%202510 30 120%10% 210%≥20%33017.5%-25%100% 4232 25%-50% 原材料：部分海外地区原材料储备丰富，有利于企业就地采购，降低原材料成本。以东南亚为例，具备较好的资源禀赋（印尼木材、泰国橡胶、越南纺织原料、马来西亚液化天然气），合适造纸、纺织服装、家居建材等原材料占比较高的传统制造产业。 6.83560% 10%-30% 劳动密集型产业向越南、柬埔寨等低成本国转移，高科技和资本密集型产业布局在马来西亚、泰国等工业基础较好的国家，通过税收、土地、补贴等方面，对于不同行业制定了不同的惠企政策。 04 04 •造纸行业周期属性显著，研究的核心是对原纸、原材料价格变化进行判断。 •纸价受供需关系影响，行业整体盈利能力取决于原纸与原材料（木浆、废纸）的价格剪刀差，聚焦到企业，超出行业的表现则主要取决于是否有自建电厂、是否自建浆厂以及生产效率等因素。 04 04 •25年3月起由于国内下游需求爬升不及预期，内盘浆价率先回调，4月底外盘浆价回落，4月报盘价Arauco针叶浆银星下降55美元至770美元/吨，其后一路跌至680美元，阔叶浆明星低点跌至490美元/吨。 •阔叶浆提涨：自7月底美对巴西木浆不征税额外关税后，巴西浆厂8-10月对中国市场连续三轮提价，累计上涨40-60美元，目前外盘阔叶浆成交价约530-540美元，国内浆价7月以来上涨近200元。 04 •箱板纸率先涨价：25年7月在箱瓦纸龙头无新增产能计划，且废纸供需偏紧背景下，玖龙为首的箱瓦纸龙头借反内卷为由率先开启涨价，25年7月下旬至今箱板纸/瓦楞纸累计上涨317/533元，国废原材料价格累计涨幅306元，纸企盈利先抑后扬，我们预计11月还将继续扩张。 04 •文化纸供需较弱待观察：25年文化纸需求下滑，叠加玖龙等新增产能投放，Q2起纸价持续回落，8月底晨鸣逐步复产，供需格局进一步恶化，纸价加速下跌，10月逐步筑底，目前市场观望双胶纸10-11月出版订单招投标情况，后续随着国内木片、能源等成本抬升，以及下游出版商提货带动需求恢复，纸价有望企稳回升，10月下旬中纸旗下银河纸业发布下半年首个双胶纸提价函，其他纸厂跟进，11月200元提价函有望逐步落地。 •白卡纸发提价函等待落地：9月进入白卡纸需求旺季，库存去化叠加前期纸价历史低位，纸厂拉涨意愿较强，9月初尝试性发布100元提价函进行稳价，部分落地提价，9月底及10月下旬又发布100、200元提价函，我们预计11月纸价将落地涨幅。 04 •木浆系龙头太阳纸业：25Q3扣非利润环比减少1.73亿元，主要由于文化纸盈利下降，Q3双胶纸/铜版纸税前行业均价环比分别下跌263/339元，箱板纸环比小幅提升，溶解浆Q3价格小幅回落，但北海溶解浆产量环比提升，整体利润贡献环比增加，Q3针叶浆/阔叶浆价格环比分别-293/-109元，煤炭成本维持低位，整体成本端正向贡献。 •公司三季度资本开支约22亿元，固定资产净值环比增加57亿元至391亿元，主要来自南宁项目转固，两条合计100万吨包装纸产线中PM11于8月投产，PM12于10月进入调试阶段，40万吨特种纸及配套的35万吨化学浆、15万吨化机浆于9月投产，生活用纸二期4条产线于10-11月陆续进入调试阶段。山东颜店14万吨特纸项目二期计划26Q1投产，60万吨化学浆及70万吨包装纸计划26年底至27年投产 •短期看，阔叶浆外盘连续提涨，10月目前外盘成交价530美元左右，国内木片成本10月上涨后，我们预计11月阔叶浆和文化纸有望提价，同时四季度南宁二期及生活用纸项目投产后我们预计增厚利润1亿以上。中长期看，随着行业新增产能见顶，国内造纸供需格局改善，产业链价格水平有望逐步抬升，公司林浆纸一体化水平还在稳步提升，竞争优势有望扩大 •风险提示：成本大幅波动，下游需求不及预期，行业产能扩张。 •废纸系龙头玖龙纸业：FY25销量同比增长9.6%至2150万吨，总体均价下降3.0%，其中牛卡纸、瓦楞纸、白卡纸、白板纸销量分别变动+10.2%、+1.6%、+74.1%、-5.0%，包装纸总体收入同比增长4.2%至569亿元，文化纸、特种纸、木浆收入同比增长30.8%/4.8%/133%至54.1/6.7/2.6亿元。 •我们认为短期看，FY25H2公司盈利表现较好主要来自自身浆纸一体化推进以及外部原材料成本回落，随着下半年湖北及广西新投产能爬坡，来自浆纸一体化盈利有望继续提升，此外黑纸提价函延续至国庆后，国庆期间龙头纸厂停机以及季度末包装厂调价有助于纸价传导，废纸-成品纸价差也有望拉大，盈利有望修复。中长期看，随着国内造纸供需格局改善，黑纸盈利中枢将有所抬升，公司自身浆纸一体化持续推进也将进一步扩大成本优势，我们持续重点推荐玖龙纸业。 •风险提示：成本大幅波动，下游需求不及预期。 04 •本轮反内卷作为看涨期权，行业供给侧存在改善预期，纸价&盈利处于较低水平，供需格局对纸价形成积极影响。 04 •金属包装龙头奥瑞金：国内业务方面，两片罐Q3销量保持增长，主要罐价同比下降影响收入表现，三片罐主要客户表现稳定，海外业务方面9月并表ORG UAC Company小幅增厚收入利润，总体表现稳定，公司积极布局海外产能，在东南亚、中亚地区投资二片罐业务，并搬迁部分国内产线，我们预计明年起逐步放量。 •短期看，国内两片罐我们预计在年底调价，盈利有望修复，三片罐及海外业务整体保持稳定。中长期看，公司从管理、技术、营销、产能、供应链多维度逐步发挥与中粮包装的协同效应，财务费用也有望逐步优化，同时随着泰国、哈萨克斯坦等海外基地逐步投产，长期增长空间广阔 •风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。 04 •10月21日中国包装联合会发布金属包装行业反内卷倡议书，我们认为反内卷逐步成为大厂共识，价格协同性有望明显改善，年底进行的年度调价我们预计实现罐价基准价提升，两片罐企业盈利弹性较大。 05 •潮玩谷子：下游需求不及预期。 •新消费：政策变化风险。•出口链：外贸环境变化风险。•造纸及金属包装：下游需求不振，原材料价格大幅波动。 1.投资建议的比较标准 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的投资评级分为股票评级和行业评级。 2.投资建议的评级标准 300指数的涨跌幅。报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 THANKS FORLISTENING