全球策略月报：外忧暂解，内驱待启

外忧暂解，内驱待启 证券分析师 薛威资格编号：S0120523080002邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 海外方面，我们认为美国政府停摆可能会在11月中旬前有一个相对明朗的解决方案，美联储12月降息的概率仍然较大，地缘政治带来的外部扰动加大。 谭诗吟资格编号：S0120523070007邮箱：tansy＠tebon.com.cn 展望11月，美债利率和美元指数或维持弱势波动。截至10月30日，虽然CME对于12月降息的预期有所回落，但目前大概率还是会降息，对货币政策相对乐观的预期支持较弱的美债利率和美元指数。因此我们认为11月美债利率和美元指数会维持当前水位的弱势波动。 美股龙头指数的AI叙事或持续，大小盘指数可能会有阶段性切换和分化。我们认为美股当前的主要驱动因素仍然是大型科技巨头的AI叙事，这些科技公司的AI投资对于利率并不敏感，更多可能正在通过裁员等方式削减人力成本，以便将更多的资源投入AI领域，这样的趋势如果延续，美股龙头指数的上涨可能仍然具有较强的产业逻辑支撑。从估值来看，由于多数科技巨头的业绩仍然强劲，基本盘能够支撑资本开支的持续扩大，可以看到标普500和纳斯达克指数虽然都在不断创新高，但其PE估值还未超过2024年12月的高点。后续美股的风险或主要来自于地缘局势的脉冲式冲击，以及对于AI资本开支扩张可持续性带来的担忧，在上述两者都没有出现“黑天鹅”的情况下，我们认为美股的龙头指数难有大幅调整。不过，美股内部的表现可能会因逻辑的切换产生阶段性分化，中小企业对于货币政策的需求可能更大，一旦降息预期卷土重来，则以XBI、ARK等为代表的中小科技指数可能会阶段性跑赢，房地产、金融等利率更敏感的行业同样值得关注。 金价加速上行后开启调整，建议谨慎观望。10月金价继续加速上行，但10月21日开始向下调整，宏观层面来看除了中美磋商和元首会晤以外没有太多引发下行的因素，更多的还是金价持续上涨后资金自发性的消化。当前日线级别已经形成四个平台期，我们建议11月谨慎观望，可以进行小周期的博弈。 国内方面，经济运行总体延续恢复态势，生产端明显改善，需求端疲弱仍是主要约束；政策方面，“十五五”规划建议出炉，强调高质量发展和科技自立自强。 展望11月，我们认为A股市场整体可能会进入巩固震荡。今年以来所有宽基指数的涨幅都不俗，在全球主要股指中，创业板指和科创50的涨幅也排名前列。进入四季度后市场明显趋于保守，随着9.3阅兵、“十五五”规划、中美元首会晤等重要时间点逐一过去，市场缺乏整体向上的动力，可能会进入巩固震荡期。 结构方面，建议关注三条线索： 第一，估值较低的防御型板块。11月处于宏观“真空期”，没有定期重要会议， 市场也缺乏业绩等数据的指引，缺乏主线预期，再加上第四季度金融机构面临年末考核，整体风格可能趋于保守。在上述背景下，我们认为估值的重要性有所抬升，在基本面缺乏主线逻辑的背景下，市场或更倾向于估值较低的板块，例如食品饮料等消费行业，虽然经济数据显示需求仍然相对疲弱，但低估值本身可能会给予行业一定的防御价值，在市场缺乏预期、行业轮动时或迎来脉冲式的机会。 第二，“反内卷”预期下的资源品板块。从10月的行业涨跌幅能够看出，市场对于资源板块的配置意愿在加强，我们推测一方面是源于周期板块自带的高股息属性，与防御型风格更为契合。另一方面，可能是源于对“反内卷”的预期。9月的PPI数据显示供需结构改善带动部分行业价格明显企稳，煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，均连续两个月上涨。另外，近期的消息面显示“反内卷”措施可能正在逐步落地。 第三，资本开支仍在继续扩张的科技板块。根据A股最新公布的三季度业绩，汽车（+24.9%）、电子（+12.9%）等行业前三季度资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）同比增长较高，显示产能可能仍在扩张。营收方面，汽车（+8.7%）、电子（+19.4%）行业前三季度的营收增速较上半年还在加快，显示收入端正在跟上资本开支的增长。我们认为，在大国博弈延续的背景下，半导体等与AI产业紧密相关的行业仍将是国际竞争的重点，产业趋势难以逆转，具有长期配置价值，11月在缺乏新催化的背景下波动可能会加大，但预计在行业轮动中并不会缺席，建议关注波段机会。 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期；国内出口承压 内容目录 1.国际市场.......................................................................................................................52.国内市场.......................................................................................................................93.风险提示.....................................................................................................................13 图表目录 图1：美国CPI同比增速..................................................................................................5图2：美国CPI环比增速..................................................................................................5图3：CME模型显示12月再降息25bp的概率为63%...................................................6图4：美国密歇根大学通胀预期（%）.............................................................................7图5：美债利率.................................................................................................................7图6：美元指数和欧元兑美元...........................................................................................7图7：美股标普500和纳斯达克指数估值还未超过2024年12月的前高点....................8图8：美股行业涨跌幅......................................................................................................9图9：美股行业PE估值...................................................................................................9图10：伦敦金现日线已经出现四个平台..........................................................................9图11：A股市场主要宽基指数月度涨跌幅.....................................................................10图12：申万行业指数月度涨跌幅...................................................................................10图13：2025年1-10月全球主要股指涨跌幅.................................................................11图14：A股主要宽基指数PE估值.................................................................................11图15：申万行业PE估值...............................................................................................11图16：行业2024年年度股息率：周期板块自带高股息属性.........................................12 1.国际市场 我们认为美国政府停摆可能会在11月中旬前得到解决。当前美国两党对于预算法案最大的分歧在于是否延长《平价医疗法案》，理论上完全能够先达成临时协议，政府恢复正常运行后再行商议，但两边都有自己的算盘。在美国，通过HealthCare.gov参加个人/家庭医保的开放登记日为11月1日开始，大约一周后，数千万美国人将意识到，他们的保费、共同支付和免赔额即将激增，届时舆论将更加有利于民主党，因此民主党似乎有更大的动力让政府关门直到度过11月1日。而政府持续关门对特朗普来说也并非全为坏事，其可以趁此机会对于不符合优先事项的政府部门进行大规模裁员，目前已经有多个部门的员工收到裁员通知。从时间点来看，随着11月后《平价医疗法案》的影响开始体现，两党之中会有一方开始倾向于妥协，我们认为11月中旬前政府停摆问题可能会有一个相对明朗的解决方案。 美国经济方面，政府停摆导致10月缺乏非农就业、消费等经济数据的参考，具有一定指向意义的仅有CPI数据，但我们认为对于市场的影响也较为有限。美国9月CPI同比3.0%，低于预期值3.1%，高于前值2.9%；环比0.3%，低于预期和前值的0.4%。核心CPI同比3.0%，低于预期和前值的3.1%；环比0.2%，低于预期和前值的0.3%。通胀仍然高于目标值，但并没有快速上行，市场可以暂时“松一口气”。本次CPI数据带来的影响可能相对有限，主因在于，市场本就预期10月末的FOMC会议会再度降息，从CME模型可以看出，10月以来，市场预期10月降息25bp的概率基本都在98%附近，预期12月再降25bp的概率也早已升至90%以上，CPI数据公布之后并没有带来太多变化。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 货币政策方面，鲍威尔在10月FOMC会议中释放鹰派信号，但我们认为12月大概率仍会降息。10月FOMC会议降息25bp，并决定自12月1日停止缩表。从投票分布来看，美联储内部似乎显示出分歧，堪萨斯城联储主席JeffreySchmid投下反对票，倾向于维持利率不变；而美联储理事Stephen Miran则主张50bp的降息。鲍威尔在后续的发言中也释放鹰派信号，表示12月降息并不是板上钉钉的事，原因在于货币政策无法在“通胀风险偏上行，而就业风险偏下行”的现状中精准兼顾，因此美联储不会提前做决定。市场将此次会议的基调理解为偏鹰，会议之后伦敦金现有所回落。 我们认为12月降息的概率仍然较大，原因有四：第一，鲍威尔偏谨慎的发言也可能是为了强化美联储的独立性，这从本次票委的分歧也能得到印证，Miran由特朗普提名，在9月的FOMC会议中就主张降息50bp，更多可能源于政治因素，所以本次Schmid倾向于维持利率不变，也可能是为了中和Mirand带来的倾向性。第二