11月债券市场展望：债市基本面改善，但交易难度较大

11 月债券市场展望 ——债市基本面改善，但交易难度较大 2025 年 10 月 31 日 货币环境：央行重启国债买卖，银行流动性压力可控 人民币汇率高位企稳，利率债净融资额降至年内低点，央行公开市场净回笼。央行重启国债买卖,并探索向非银机构提供流动性机制，“存款搬家”暂缓，银行流动性压力可控，货币市场资金利率全面回落，成交活跃度升高。 财政政策：财政支撑减弱，新型政策性金融工具或补位9 月税收同比增速上升、土地出让收入降幅收敛，预算内支出提速，但政府性基金支出在地方债供给错位影响下单月放缓。往后看，年内特别国债已发行完毕，四季度政府债净供给规模预计低于前三季度，财政对经济的支撑力度有待新政策补足。 证券分析师：贾晓庆执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn联系电话：0755-21515531 宏观环境：贸易摩擦持续，经济目标完成压力不大 美联储 12 月降息不确定性增强，而中美双边领导人会晤后，关税博弈对市场的影响或进一步下降。全年经济目标完成压力不大，财政支出大于收入、政府债发行任务基本完成、政策性金融工具投放加快落地但实际形成杠杆效应取决于项目需求，11 月财政对经济支撑力度收敛。结构上，进出口偏强，但固定资产投资、消费仍然偏弱，内需发力仍需政策支撑。反内卷对价格的提振或告一段落，价格指数的回升幅度或边际放缓。 策略：配置环境改善，交易仍建议谨慎 当前十年国债 1.81%左右处于年内偏高位置。今年 3 月中 10 年国债高点为 1.9%，5 月央行降息 10BP，而当前国债买卖重启、银行流动性压力不大，资金利率和贷款利率等都比上半年低，对收益率继续大幅度向上形成较强牵制。债市配置价值显著好于三季度。目前公募销售新规暂未落地、股债恒定 ETF 扩容在即，市场暂未对公募基金的规模变动进而引起的债市波动进行定价。叠加今年全年股票市场偏强对债市的压制仍在，交易层面，仍建议谨慎操作。 风险提示: 美联储加息周期超预期重启；国内财政扩张速度偏慢；地产销售再度走弱引发信用风险扩散；流动性超预期收紧。 内容目录 一、货币环境：央行重启国债买卖，银行流动性压力可控 ............................................. 31.1 人民币兑美元汇率升值，央行公开市场净回笼 ............................................... 31.2 央行重启国债买卖,并探索向非银机构提供流动性机制 ........................................ 41.3 货币市场资金利率全面回落，成交活跃度升高 ............................................... 51.4 “存款搬家”暂缓，银行流动性压力可控 ................................................... 6二、财政政策：财政支撑减弱，新型政策性金融工具或补位 ........................................... 82.1 预算内支出增速回升，政府性基金支出需发债补充 ........................................... 82.2 新型政策性金融工具投放加快 ............................................................ 102.3 十五五规划正式发布，聚焦科技与内需 .................................................... 11三、宏观环境：贸易摩擦持续，经济目标完成压力不大 .............................................. 133.1 美联储降息并将停止缩表，但鲍威尔表态偏“鹰” ........................................... 133.2 贸易摩擦持续，双方领导人会晤后续进展待定 .............................................. 143.3 国内经济生产偏强、投资下滑、需求偏弱 .................................................. 15四、市场及行业政策跟踪 ........................................................................ 204.1 利率债收益率下行，曲线平坦化 .......................................................... 204.2 信用债，高等级品种期限及信用利差均压缩 ................................................ 214.3 公募基金股债恒定 ETF 扩容在即 .......................................................... 23五、策略建议 .................................................................................. 24 图目录 图1：离岸人民币兑美元汇率升值...........................................................................................................................4图2：2025 年 10 月政府债月度净融资及央行公开市场月度净投放................................................................... 4图3：2025 年 10 月货币市场利率整体下行（%）................................................................................................. 6图4：银行间市场 R001 成交量较上月末回升（万亿元）.................................................................................... 6图5：9 月末银行资金来源及运用环比增速（存量）........................................................................................... 7图6：2025 年 9 月末银行货币市场净融入额增加（亿元）................................................................................. 7图7：10 月末，银行 1 年期同业存单到期收益率较 9 月末小幅回落（%）.......................................................8图8：1-9 月全国税收及地方土地出让金收入累计同比（%）............................................................................. 9图9：9 月全国公共财政收入及支出当月值（亿元）........................................................................................... 9图10：9 月 PMI 受生产带动上升（%）................................................................................................................. 15图11：1-9 月固定资产投资各分项累计同比增速均较上月下降（%）............................................................. 16图12：9 月社会消费品零售总额同比较上月下降（%）..................................................................................... 17图13：9 月贸易顺差收窄（亿美元）................................................................................................................... 18图14：9 月对美欧日进出口比重继续下降（%）................................................................................................. 18图15：9 月 PPI 降幅收窄 VS 工业企业库存增速上升（当月同比，%）........................................................... 19图17：9 月 PPI 各分项增速分化（当月同比，%）............................................................................................. 19图18：9 月 CPI-PPI 同比剪刀差收窄（%）......................................................................................................... 20图20：国债到期收益率曲线（%）.........................................................................................................................21图21：国开债到期收益率（%）.............................................................................................................................21图22：地方政府债到期收益率曲线（%）............................................................................................................ 21图23：利率债期限利差（%）.................................................................................................................................21图24：城投债到期收益率 5Y-3Y 期限利差变化（BP）...................................................................................... 23图25：产业债到期收益率 3Y、5Y 等级利差变化（BP）......