招银国际每日投资策略

每日投资策略 公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 中国股市回升，港股能源、金融和必选消费领涨，原材料与可选消费收跌。南向资金净买入54.72亿港元，小米、中海油与中移动净买入规模居前，中芯国际、阿里与华虹半导体净卖出较多。老铺黄金大跌，中国非投资型黄金生产商可抵扣增值税率从13%降至6%，成本将增加7%，可能削弱黄金饰品需求。A股传媒、煤炭与石油石化涨幅居前，有色金属、家电和综合企业跑输市场。中国股市11月可能处于盘整阶段，完成风格切换，反内卷概念股、低估值价值股与防御性板块可能跑赢。 中国银行间7天逆回购利率降至1.4%，10年国债收益率1.79%，美元兑人民币反弹，商品期货涨跌互现。财政部成立债务管理司，将不新增隐性债务作为铁律。万科美元债下跌，深圳地铁要求万科为203.73亿元人民币贷款提供抵押物。博裕资本拟以40亿美元收购星巴克中国业务最多60%股权，星巴克保留40%股权并继续拥有星巴克品牌。 美股涨跌互现，可选消费、信息技术与医疗保健领涨，材料、必选消费与金融领跌。制造业PMI下滑显示经济走弱，对经济周期更加敏感的道指下跌。但以科技股为主的纳指上涨，亚马逊大涨4%，因与OpenAI达成价值380亿美元协议为后者提供算力支持；英伟达收涨2%，白宫批准微软在阿联酋使用英伟达芯片建设AI数据中心，总投资152亿美元，但否决了黄仁勋对解除中国最先进芯片销售限制的游说。 美债收益率回升，10年国债收益率创3周新高。美国公司债市场被降级的债券增加，今年约420亿美元公司债从投资级降至垃圾级，高于去年的60亿美元，预示潜在信用风险可能上升。美元指数连续回升创3个月新高，ISM制造业PMI数据公布后转跌。金价上涨，加密货币大跌。油价升至一周高位，OPEC+决定明年暂停增产。 美国经济继续呈现AI科技火热但传统制造和消费走弱格局。10月ISM制造业PMI降至48.7%，连续八个月萎缩，新订单指数下降显示需求走弱，物价支付指数显示通胀降温。第三季度瓦楞纸箱出货量跌至2015年以来同期最低，预示消费品需求可能走弱，包装企业称经济不确定性降低消费者支出意愿和零售商信心。 公司点评 ◼海尔智家（6690 HK，买入，目标价：29.05港元）-虽然26财年指引十分稳健，但我们的看法仍然偏向审慎 重申25财年指引，我们对25财年4季度仍有信心。管理层重申了25财年下半年及25财年的销售高个位数增长与净利润10%以上增长。鉴于25财年3季度表现不错，我们对公司25财年4季度的销售与净利增长仍然较有信心。 另外，公司公布了26财年指引。尽管公司具备多重增长与利润驱动因素，但我们的看法更趋保守。管理层对26财年给出中至高单位数销售增长（此前为高单位数）与净利润10%以上增长（不变）的指引。我们认同增长的来源，但为审慎起见，考虑到宏观的超预期风险，目前仅对26财年预期5%销售增长与9%净利增长。 26财年仍拥有相当多的增长动力（如空调、卡萨帝、海外、市场与运营数字化带来的效率提升等）。 -空调业务：管理层对未来3–5年10%以上销售增长有信心，增长点包括：1)研发能力持续升级（更贴近终端客户）；2)明星产品/爆品策略与套系化的交叉销售；3)存货数字化带来的销售提升（让线下可售SKU更多、线上分销无需持货亦可转化）；4)海外市场（尤其是新兴市场）快速发展。利润方面，中期营运利润率有望由约4%提升至约8%，受惠于：1)供应链爬坡（自产比重提升与规模效应）；2)采购/制造/物流的数字化加深；3)渠道效率改善（更短交付、更快响应、更精准触达）；4)高端化（功能与外观升级、高端品牌与品类占比提升）。 -卡萨帝品牌：管理层目标26财年实现15%以上销售增长，增长点包括：1)行业领先的创新与品质；2)拓展空调、净水、厨电等品类并强化套系化的交叉销售；3)高端体验店的扩张（今年在高线城市新增100家）；4)线上行销加速；5)服务升级（优化现有「7星级」服务包并新增功能）。 -海外市场：对中期增长与利润改善乐观。美国市场方面，预计25财年下半年降息后销售增速改善。欧洲市场则在去年改革与并购后延续较快增长。新兴市场有望提速，因为：1)产品、行销与渠道更深本地化；2)自中国派驻更多人才主导策略；3)销售与库存管理数字化。利润方面更具把握：1)当前营运利润率仍低、追赶空间大（欧洲/美国约3%/6%，仍低于中国约8%）；2)美国市场产品高端化；3)欧洲通过精简低效人员与产能提升效率；4)新兴市场持续本地化，包括埃及、巴西及亚洲的新建/扩建产能落地。 维持买入，但下调目标价至29.05港元，按照26财年11倍预测市盈率（从12倍下调，以反映行业增速或放缓）。我们微调25/26/27财年净利润预测+0.4%/+0.4%/+0.3%，以反映：1)毛利率优于预期；2)少数股东权益低于预期。凭藉一流的执行力，空调业务增速仍显著跑赢行业；叠加卡萨帝高韧性增长与海外在市占与利润率的潜力，对其达成25财年目标仍有信心。但鉴于宏观风险（如26财年刺激不及预期，引发需求与信心走弱、或各类进口关税上调），对26财年预测维持保守预测。在当前估值仅相当于25财年10.3倍、26财年9.5倍预测市盈率的背景下，维持买入评级，目标价为29.05港元（基于26财年11倍预测市盈率）。 25财年3季度业绩好于预期。海尔智家25财年3季度营收同比增长10%至776亿元人民币，较招银国际/彭博预期高5%/4%。净利润同比增长13%至 53.4亿元人民币，较招银国际/彭博预期高6%/2%。业绩超预期的主因包括：1)空调销售增长超预期（30%以上，高于招银国际预期10%以上）；2)Leader品牌加速（25年前三季度25%以上，高于上半年的15%以上）；3)毛利率优于预期；4)少数股东权益低于预期。分区域看，25财年3季度中国/海外增速为11%/8%（较25财年2季度的10%/11%呈「内地加速、海外略放 缓 」 ）。分 市 场 看 ， 北 美/欧 洲/南 亚/澳 新/东 南 亚/日 本/中 东 分 别 约0%/30%/26%/1%/15%/10%/60%。（链接） ◼中国人寿(2628 HK，买入，目标价：31港元)–3Q25盈利近乎翻倍；上修新业务价值全年增长预期 中国人寿3Q25业绩亮眼，归母净利润在去年高基数基础上近乎翻倍达1,260亿元，同比增长92%，带动前9月归母净利润提升至1,678亿元，同比增长61%。公司三季度盈利增速优于同业，主要得益于保险服务业绩和投资服务业绩增长的双轮驱动。其中，保险服务业绩受益于3Q25市场即期利率上行，10年期国债利率三季度环比上行22.7个基点，带动保险服务费用下行。三季度公司保险服务费用同比下降79%至75亿元（3Q24: 362亿元），推动保险服务业绩同比增长2.1倍至470亿元，创下季度新高。投资服务业绩受益于3Q25权 益市 场大 幅 上涨 的行 情， 三季 度沪 深300/恒生 指数 上行18%/16%，公司3Q25增配公开市场权益资产（预计2,300亿元）并加大成长/科技类股票配置，抓住市场主升浪行情，增厚投资收益。公司前9个月公司保险资金投资组合的总投资收益同比增长41%至3,686亿元，其中3Q25总投资收益同比增长73%；前三季度年化总投资收益率6.42%，同比增长1.04个百分点。前三季度公司新业务价值可比口径下增长41.8%，较1H25的20.3%增速大幅提升，我们预计3Q25新业务价值可比口径下或超越翻倍增长，其中，首年新单保费同比增长53%，价值率或在预定利率下调和产品结构调整下持续提升。展望4Q25E,去年同期利率大幅下行导致保险服务业绩下降的低基数效应或驱动盈利增速上行。 考虑到公司三季度盈利大幅上行，我们将FY25-27E每股盈利预测上调至6.03/4.41/4.95元，并上修全年新业务价值增长预测至38%。公司目前股价交易于0.4倍FY25E P/EV，维持“买入“评级，上调目标价至31港元，对应0.5倍FY25E P/EV和1.24倍FY25E P/B。（链接） ◼中国财险(2328 HK,买入，目标价：23.6港元)–承保和投资双向驱动，全年车险及非车COR指引有望达成 中国财险3Q25业绩强劲，归母净利润同比增长91.5%至158亿元，带动前9个月净利润同比增长50.5%至403亿元，得益于承保盈利改善和投资收益显著增长的驱动。3Q25保险服务业绩同比大幅提升3.28倍至53亿元，投资服务业绩同比增长61%至166亿元。前9个月综合成本率同比改善2.1个百分点至96.1%，其中车险/非车COR分别同比改善2.0/2.5个百分点至94.8%/98%，推动承保盈利同比增长1.31倍至149亿元，达到我们此前全年承保盈利预测150亿元的水平。3Q25综合成本率为98.6%（招银国际预计），同比下降3.3个百分点，带动承保盈利转正至18.5亿元（3Q24:承保亏损26亿元）。车险和非车承保盈利改善主要得益于公司持续加强费用管控，预计3Q25 COR均呈费用率下降抵消赔付率上行的趋势。在3Q25权益市场强劲表现推动下，前三季度公司总投资收益达359亿元，同比增长33%；总投资收益率（未年化）为5.4%，同比增长0.8个百分点；3Q25投资服务 业绩达166亿元，同比增长61%。公司三季度适度增配权益类资产，预计对权益资产配置结构及权益资产占总投资规模占比进一步改善。截至1H25,公司在TPL股票/基金/OCI股票占比分别为2.4%/4.6/6.8%，其中TPL权益占比7%较低于同业，预计3Q25公司对TPL股票投资规模及占比进一步提升。考虑承保及投资优异表现，我们将FY25-27E每股盈利预测上调11%/6%/6%至1.86/1.94/2.17元，对全年车险COR预测下修至95.1%（前值：95.8%），非车险COR预测维持99%，达成全年低于96%/99%的COR指引目标。预计非车险报行合一对非车COR的改善效应在FY26E逐步显现。当前公司股价交易于1.35x FY25E P/B。维持“买入“评级，上调目标价至23.6港元（前值：21.6港元），对应1.7倍FY25E P/B。（链接） ◼比亚迪电子（285 HK，买入，目标价：43.54港元）-NDR会议要点：苹果/AI服务器/汽车业务将推动2026年收入快速增长。 上周我们为比亚迪电子举办了业绩后的NDR会议，主要讨论第三季度业绩、2026年指引及行业展望。总体而言，投资者对三方面感兴趣：1)公司的北美主要客户规划的产品路线图；2)AI服务器产品路线图/时间表（特别是GB300/Rubin）；以及3)汽车业务的展望及出货量。管理层对2026年收入增长及毛利率改善持正面看法，主要驱动力包括：1)美国客户的折叠屏手机规格升级（相关收入同比+50%）；2)汽车业务扩张（收入同比+20%），伴随渗透率提升（智能驾驶、悬架）及赢得海外客户；以及3) AI服务器业务（销售额目标50亿元人民币），涉及国内ODM及GB200/300零部件。总体而言，我们认为2025年是公司过渡之年，多项业务将在2026年加速推进。目标价为43.54港元，对应16.2倍2026年预期市盈率。近期的催化剂包括iPhone出货量超预期、AI服务器产品上量以及毛利率改善。（链接） ◼贝克微（2149HK，买入，目标价93.00港元）-指数纳入、战略新定位、四季度提价能力；维持买入评级 恒生指数公司宣布将“恒生资讯科技业指数”更名为“恒生半导体产业主题指数”，并将贝克微纳入新成份股，计划于2025年11月7日生效。我们认为此举对贝克微构成结构性利好，有望通过潜在被动资金流入提升市场流动性，并吸引主动型资金关注。维持“买入”评级，目标价不变，为93港元。 2025年10月31日，恒生指数公司宣布对其行业指数体系进行战略性优化。此举旨在提升港股半导体产业链公司的可投资性及主题明确度。新纳入成份股如贝克微，将