铝铜比何时修复20251102

LME铝价创近三年新高，但较2021年高点仍有30% 以上空间，沪铝亦有类似差距，表明铝价存在低估值修复空间，尤其是在其他有色金属已创新高的情况下。 预计明后年铜铝工业金属将迎来主升浪，2025年为估值提升元年，反映降息放缓下的复苏预期，商品与股票将同步共振，全球工业经济补库将带来需求修复。 铜铝可视为双胞胎行业，产值相当，价格强弱取决于供给情况。 铝铜比何时修复？20251102摘要 LME铝价创近三年新高，但较2021年高点仍有30% 以上空间，沪铝亦有类似差距，表明铝价存在低估值修复空间，尤其是在其他有色金属已创新高的情况下。 预计明后年铜铝工业金属将迎来主升浪，2025年为估值提升元年，反映降息放缓下的复苏预期，商品与股票将同步共振，全球工业经济补库将带来需求修复。 铜铝可视为双胞胎行业，产值相当，价格强弱取决于供给情况。当前两者供给增速相近，预计未来两三年铜铝比值将收敛，铝潜在涨幅空间巨大。有色板块整体涨幅较大，LME非商业投资资金加仓明显，但国内外库存维持低位，经济复苏带来的需求弹性将非常猛烈，电解铝具备投资价值。 未来两三年，电解铝行业盈利弹性和估值修复将经历戴维斯双击，目前板块估值较低，年化股息率较高，交易逻辑将从流动性转向利润修复。 ·电解铝生产高度依赖电力资源，全球电力供应现状限制了产能扩展，欧美发达国家面临缺电问题，可能导致能源危机重现，影响铝业生产成本。 ·欧盟碳税政策预计2026年落地，将显著提高欧盟地区企业成本，对国内绿色水力企业形成溢价效应，并可能促使部分海外企业减产，收紧市场供应。 Q&A今年（2025 年）铜价和铜股票表现亮丽的原因是什么？ 今年（2025年）铜价和铜股票表现亮丽的主要原因是流动性充裕，商品和股票同步共振。尽管供需逻辑与过去类似，但在达到4.2倍极致之后，我们看到铝的板块性价比更为突出。因此，我们建议重点关注铝同比修复。未来两三年，由于AI缺电及碳税成本增加，铝的资源属性将逐步显现，价格修复可能会更加陡峭。铝公司的利润弹性较大，目前利润率约为15%，而铜则接近20%至30%。在相同价格情况下，铝的利润弹性更丰厚。 铝市场目前的情况如何？ 从目前看，伦敦金属交易所（LME）的铝价格创了近三年的新高，但距离2021年的高点还有30%以上空间。沪铝也突破了年内新高，但距离2021年的高点仍有3，000多元人民币差距。目前很多有色金属品种已经创历史新高，如黄金、白银和部分小金属，而铝作为有色金属虫基本面不错、库存处于低位且供需展望良好的品种，具备充分低估值价值。此外，海外扰动因素如莫桑比克和冰岛的减产可能会进一步影响供应紧张局面，这将对明年的价格弹性产生积极影响。 对于未来两到三年工业金属板块的发展预期是什么? 我们认为明后年仍属于铜铝工业金属板块的主升浪。今年（2025年）是提估值元年，其背后本质源于降息速率边际放缓过程中股票反映复苏预期。从去年（2024年） 的100个基点降息速率，到今年（2025年）的50—75个基点速率，可以看到海外通胀预期边际上有所企稳。因此，今年是估值提升的一年，而明后年的商品与股票将同步共振。在全球工业经济补库情况下，尤其是需求方面，将带来更大的修复斜率。新能源、风光车、电网以及地产等领域增速良好，将支撑起2—3个百分点以上需求增长，而供给增速不到两个百分点，因此大概率会迎来确定性的涨价。 铝与铜之间有哪些相似之处及其对市场影响？ 铜与铝可以类比为双胞胎行业，两者在许多领域重叠或交叉，并且可以互相替代。从全球产值来看，两者基本相当，例如去年（2024年）都约为2000亿美元。过去几十年来，它们价格强弱取决于各自供给情况。例如，在1990年至2000年代初，由于电解铝减产导致供给紧张，那十年的铝价跑赢了铜价。而在中国工业化快速崛起后，大量电解铝建设导致供给过剩，使得此后的十多年里铜价表现优于铝价。目前来看，两者供给增速维持在2%左右，因此我们认为未来两到三年内铜铝比值将逐步收敛至3.5倍甚至以下，这意味着潜在涨幅空间巨大。 当前市场情绪及机构投资者对有色板块特别是电解铝板块持仓情况如何？ 今年有色板块整体涨幅较大，从商品角度看伦敦市场上的非商业投资资金加仓明显。然而，从国内外库存水平来看，无论是海外还是国内，都维持较低库存数旦经济复苏带来需求弹性，其反应将非常猛烈。从股市情绪来看，有色板块成交量已处历史分位70%—80%以上，而电解铅成交量仅占40%-50%。值得注意的是，在第三季度整个有色板块重仓比例接近去年年底水平，但电解锌却成为唯一被机构减仓的品种。这表明尽管当前市场情绪一般，但随着年底临近及明年的确定性能涨价方向明确，该资产具备很好的投资价值。 对未来几年内电解锌行业盈利前景如何看待？ 展望未来两到三年，我们认为随着经济复苏预期增强，以及全球范围内碳税政策实施导致成本增加等因素影响下，电解锌行业盈利前景非常乐观。目前行业平均税后利润约为3，000—3，500元人民币，新疆地区甚至更高。如果价格上涨至24，000—25，000元人民币水平，其盈利能力将直接翻倍。因此，从长期来看，该行业具备极大的增长潜力和投资机会。 未来两三年内，铝行业的盈利弹性和估值修复弹性如何？ 铝行业未来两三年的盈利弹性和估值修复弹性将经历一个戴维斯双击的过程。目前铝板块的估值在八到九倍左右，年化股息率约为5%至10%。随着经济通胀复苏，交易逻辑将从纯粹流动性转向利润同比修复。尽管铝的价格弹性不如铜或黄金，但其利润弹性足够丰厚，一旦价格启动，其反应会更为剧烈。 电解铝生产对电力资源有何要求？全球电力供应现状如何影响电解铝产能？ 电解铝生产高度依赖电力资源，目前全球电解铝产量与发电量走势基本一致。尽管电解铝占全球GDP产值不到1%，但消耗了约3.3%的全球用电量，其中中国大约 占6%至7%，阿联酋则高达20%。这种高耗能特性限制了许多国家的产能扩展。例如，安哥拉目前每年发电量为271亿度，如果按20%的比例计算，可支持40万至50万吨的产能。而在莫桑比克，由于项目占全国发电量的一半以上，面临巨大的电价不确定性。因此，以阿联酋模式治理后，20%的用电比例是一个有效参考水平。欧美发达国家缺点问题及其对未来市场的影响是什么？ 随着AI服务器需求快速增长，欧美发达国家面临严重缺点问题。数据中心可接受的电价约为10美分/度，而美国铝业可接受的仅为3美分/度，这导致数据中心对能源需求远超传统工业。这种情况可能导致类似2021年的能源危机重现。一旦出现能源紧缺或价格上涨，将严重影响欧美及澳洲等地的铝业生产成本，并可能引发减产，从而加剧全球供应紧平衡状态。 欧盟碳税政策对未来市场有何影响？ 欧盟碳税政策预计将在2026年落地，每吨全流程碳排放大约15吨以上，按照80欧元/吨计算，每吨成本增加几千甚至8，000元人民币。这将显著提高欧盟地区企业成本，对国内绿色水力企业形成溢价效应，如云旅、虹桥、中服等公司。此外，该政策还可能促使部分海外企业减产，从而进一步收紧市场供应。 海外投资进展如何？主要挑战是什么？ 东南亚、中东和非洲是当前主要投资区域，但实际进展较预期缓慢。例如南山项目存在推迟和延后现象，以及ODI审批的不确定性。中东虽然看似具有低廉的用电影响，但进入其配套产业链难度较大。此外，中东地区如巴林，用2毛多人民币/度的低廉用电影响，其盈利能力仍低于国内水平。因此，即便这些项目投产，其实际贡献可能低于预期。 废铝回收利用现状及其对原生铝市场影响如何？ 中国废铝回收利用相对缓慢且困难。目前废铝总量约1.100万吨，其中70%以上是降级使用，仅30%左右可循环利用，对原生铝市场影响有限。由于工业化发展迅速，中国废旧周期尚未完全到来，加之房屋中的废旧周期未到报废阶段，因此整体回收规模有限。此外，《公平竞争条例》实施后地方政府补贴减少，也使得废率企业盈利难度增加。因此，每年新增六七十万吨废率增量并不会显著冲击原生市场供需平衡。 铸造行业高分红策略及其安全边际如何体现？ 铸造行业普遍采用高分红策略，目前板块平均股息率超过5%，资本开支高峰已过，使得该板块成为全市场股息率最高之一。尽管过去认为该行业稳定性差，但随着全球经济错配和产业结构调整，其价格与盈利稳定性显著改善。因此，无论基于涨价还是红利，该板块估值从当前八九倍修复至10到13倍甚至更高，是具备成长空间且兼具红利优势的重要安全边际。 铝板块的估值上升背后的主要原因是什么？ 铝板块估值上升的主要原因不仅仅是需求边界的改善，更重要的是其供给刚性转变为类资产属性。这种转变源于全球能耗，尤其是可再生能源和火电紧缺，以及海外碳税不确定性导致的资源品属性变化。此外，保险资金逐步配置铝板块也是估值变化的重要来源。整体来看，铝板块盈利与估值共振的大拐点已经显现。 从个股角度来看，如何选择铝行业中的公司？ 在选择铝行业中的公司时，可以根据稳定性和弹性来进行区分。对于追求稳定性的投资者，可以优先选择一体化程度高的公司，如铁山铝业、红桥红创和中铝。这些公司的产业布局较为稳固。而对于追求弹性的投资者，则可以关注受氧化铝价格下跌影响较大的公司，如中孚、云铝、神火和华通，这些公司的弹性更为突出。总体而言，目前这些公司的估值大致在8到10倍之间，相对便宜的是天山和生活。此外，中福由于全输过业务，其未来业绩与分红期许更为明显；云铝作为绿色水电铝龙头，如果欧盟碳税政策落地，其溢价也会较高。 对于未来两三年内，您对整个铝行业有何预期？ 未来两三年内，我们认为整个铝行业将迎来全面盈利与估值共振阶段。目前只是提估值元年，明后年商品与股票同步复苏可能会复制过去两年的行情环境。供给方面，由于能耗约束及欧盟碳税政策逐步落地，以及国内天花板限制等因素，将使得供给逻辑更加突出，从而重塑其故事。此外，该板块进入大比例分红阶段后，可提供超过5%的股息率，纪要加微：这将进一步增强其吸引力。 您对当前市场中各家公司的表现有何看法？ 当前市场中的各家公司表现各具特色，但整体差异不大。从稳定性来看，推荐天山、宏祥、宏创以及中铝；从弹性来看，中孚、云铝生活以及华通更具优势。这些公司在不同方面都有突出的表现，因此可以根据投资风格进行战略性配置或板块性配置。