经营业绩韧性增长，B端和OBM持续释放动能

核心观点

公司2025年Q1-Q3实现营收3647.2亿（+13.8%），归母净利润378.8亿（+19.5%），扣非归母净利润371.4亿（+22.3%），Q3收入1123.8亿（+9.9%），归母净利润118.7亿（+8.9%），扣非归母净利润109.0亿（+7.0%）。Q3在内销国补退坡、外销高基数及关税扰动下仍实现良好增长，显示公司经营韧性。

家电主业增长

Q3受国补减弱、外销高基数影响，国内家电零售规模同比下降，但公司C端家电业务前三季度同比增长13%（H1增长13.3%），预计Q3仍有10%左右增长，凸显逆势经营能力。外销增长好于内销，OBM占外销收入超45%。

B端业务

B端业务前三季度收入增长18%（H1增长20.8%），其中新能源与工业技术收入306亿（+21%），智能建筑科技收入281亿（+25%），机器人与自动化收入226亿（+9%）。智能建筑科技增长较快，除业务本身增长外，受ARBONIAclimate、东芝电梯中国区收购贡献。

盈利能力

Q3毛利率同比+1.2pct至26.4%，结束连续4季度下降趋势，主要系产品结构升级及618后竞争放缓。销售/管理/研发/财务费用率同比持平/-0.3/+0.1/+1.6pct至8.7%/3.3%/3.7%/-0.7%，归母净利率同比-0.1pct至10.6%，盈利能力保持较好水平。

财务数据

Q3末合同负债365.1亿（同比/环比-2.7%/-5.5%），其他流动负债（预提销售返利）1004.6亿（同比/环比+14.7%/-6.2%），规模较2023年分别高25.7%/38.8%。前三季度经营活动现金流量净额同比下降5.3%，主要系DTC变革下经销商提前打款减少。

研究结论

公司家电主业增长稳健，B端业务有序推进，团队作战力强。上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为449/494/540亿（同比+16%/+10%/+9%），对应PE为13.1/11.9/10.9倍，维持“优于大市”评级。

风险提示

行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；国内外家电需求不及预期。