核心观点
- 供应端：锌产业链供应宽松逻辑已基本兑现，关注供应端由宽趋紧的拐点信号。2025年1-3季度，锌矿端逐步传导至精炼锌端，全球锌矿产量同比+7.71%，国内进口矿增长明显（1-9月累计同比增加40.49%），精炼锌产量同比增长8.85%。9月以来，冶炼厂抢购国产锌矿，国产TC和进口矿TC持续下行，预计11月锌矿加工费继续走低。TC下行和硫酸价格回落压缩冶炼利润，限制后续产量上行幅度。
- 需求端：三大初级加工行业开工率基本稳定，镀锌板块下游基建、地产终端需求偏弱，库存表现为原料下降、成品增长。现货锌价震荡，下游备货积极性低，多为刚需采购。整体需求未超预期，1-8月全球精炼锌消耗量同比增长仅0.19%，国内需求强于海外（1-8月同比增长6.26%）。
- 库存端：LME库存绝对值偏低，0-3升贴水回调，但结构性挤仓风险仍存；国内社会库存去库，内外比值下行打开出口空间；全球交易所库存去化，锌价下方存在支撑。
- 宏观环境：中美关税阶段性缓和、美联储如期降息利多锌价。
关键数据
- 锌矿产量：2025年8月全球锌矿产量同比+13.14%，1-8月同比+7.71%。
- 锌精矿进口：9月同比增加24.94%，1-9月累计同比增加40.49%。
- 锌矿加工费（TC）：国产TC周环比-400元/金属吨，进口矿TC周环比-8美元/干吨，预计11月继续走低。
- 精炼锌产量：1-8月同比+0.14%，9月环比-4.17%（主要因检修），1-9月累计同比+8.85%。
- 精炼锌库存：LME库存周环比-3.36%，国内社会库存周环比-0.37%，SHFE库存周环比-5.27%。
- 中国锌锭进出口：9月进口环比-11.61%，同比-57.03%；出口环比+696.78%，同比+158.39%。
研究结论
- 短期锌价：伦锌挤仓担忧及宏观环境偏暖背景下，短期表现震荡偏强，但基本面对沪锌持续上冲的弹性有限，或仍维持区间震荡。
- 向上突破条件：需求端超预期改善、非衰退情况下的降息预期持续改善。
- 向下突破条件：精锌持续累库。
- 月度展望：关注供应端由宽趋紧的拐点信号，预计锌锭出口将增加。
