短期经营承压期待行业复苏和新品牌成长

短期经营承压期待行业复苏和新品牌成长 核心观点 ⚫三季度收入同比增长，但环比减速，盈利降幅明显超过收入。25Q3公司收入同比增长3.23%，同比仍呈现一定韧性，但增速相比Q2明显减速。我们判断收入增长主要来自于电商业务（中报显示公司上半年电商收入同比高增72%左右），预计加盟渠道在目前零售环境下仍有一定压力（上半年加盟商收入同比下降10%左右）。单三季度公司盈利同比下降27.42%，主要原因仍是销售费用的大幅增长（三季度同比增长59.4%）。今年前三季度公司销售费用同比增长27.8%，我们认为公司持续加大主品牌年轻化、新品牌投入和电商业务投入的策略是今年以来销售费用高增的主要原因，也是在收入减速、毛利率同比提升下盈利滑坡的最核心原因。 ⚫三季报显示，公司经营质量整体维持良好水平。前三季度公司存货周转率同比增加55天（预计与孵化新品牌和电商旺季提前备货有关），应收账款周转天数同比下降2.5天。应付账款周转天数同比增加23.5天。报告期末公司账上现金充沛（货币资金+交易性金融资产合计19.2亿元，无短期和长期借款），为公司后续业务拓展提供了良好的保障。 ⚫行业疲弱+大力投入培养第二增长曲线，导致短期经营承压，预计26年开始逐步恢复稳健增长。近年来服饰零售整体疲弱，公司也在努力通过主品牌焕新（年轻化和运动时尚化）和多品牌矩阵搭建寻找新的发展空间。23年公司先后收购CERRUTI1881和KENT&CURWEN两大国际品牌，目前均处于投入期。负责运营这两个品牌的子公司广州厚德载物在2023年、2024年和2025年上半年分别净亏损4421.64万元、8117.54万元和3707万元。我们预计伴随行业的逐步复苏，公司主品牌依托运动时尚这一良好卡位以及前期的投入将重回领先于行业的增长，新品牌也将逐步减亏，26年起公司整体有望恢复稳健增长态势。 施红梅执业证书编号：S0860511010001shihongmei@orientsec.com.cn021-63326320 收入保持相对韧性，加大投入着眼未来2025-05-16行业压力下保持增长韧性，新品牌培育持续推进2024-11-04业绩明显优于行业，存货持续改善2024-09-02 盈利预测与投资建议 ⚫根据三季报和消费行业形势，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为1.20、1.38和1.61元（原预测为1.33、1.51和1.72元），参考可比公司，给予2025年15倍PE估值，对应目标价18元，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等 根据公司三季报和消费行业形势，我们调整盈利预测（上调了未来3年电商业务收入、下调了直营和加盟的收入，下调了直营毛利率，上调了销售费用率，下调了管理费用率），预计2025-2027年每股收益分别为1.20、1.38和1.61元（原预测为1.33、1.51和1.72元），参考可比公司，给予2025年15倍PE估值，对应目标价18元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。