有色金属行业：国际供应扰动不断，铜铝上行空间可观

证券研究报告/行业定期报告 有色金属 评级：增持（维持） 报告摘要 【本周关键词】：美国9月CPI上涨不及预期，美方制裁俄油带动大宗金属普涨，铜铝国际供应扰动不断。 分析师：陈凯丽执业证书编号：S0740525050001Email：chenkl@zts.com.cn分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn 投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 美国9月CPI上涨不及预期，打开降息空间，同时美方宣布制裁俄油，在原油强势反弹的带动下，大宗金属普涨。基本面方面，铜铝均呈现出了国际供应扰动不断的趋势，在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格上行空间可观，对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。 行情回顾：内外工业金属价格上涨，有色行业指数跑输市场。 1）内外工业金属价格上涨：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为3.2%、2.8%、2.3%、2.6%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为3.9%、1.5%、3.0%、2.5%。 基本状况 2）本周有色行业指数跑输市场：申万有色金属指数收于7406点，环比上涨1.13%，跑输上证综指1.75个百分点。能源金属、工业金属、金属新材料、小件数和贵金属的涨跌幅分别为4.32%、2.98%、1.33%、0.99%、-10.74%。 上市公司数144行业总市值(亿元)46,921.72行业流通市值(亿元)44,638.08 宏观“三因素”总结：9月国内经济动能回升。1）中国9月工业增加值回升，固定资产投资总体微降。根据10月20日数据，中国 9月工业增加值同比+6.5%（前值+5.2%），其中有色金属矿采选业同比+3.1%（前值+8.5%），有色金属冶炼及压延加工业同比+8.4%（前值+9.1%）。根据10月20日数据，中国9月固定资产投资完成额累计同比-0.5%（前值+0.5%），其中制造业累计同比+4.0%（前值+5.1%），基础设施建设投资累计同比+3.3%（前值+5.4%），房地产开发投资完成额累计同比-13.9%（前值-12.9%）。根据10月20日数据，中国9月房屋新开工面积累计同比-18.9%（前值-19.5%），房屋竣工面积累计同比-15.3%（前值-17%）。 2）美国9月CPI上涨不及预期，巩固降息预期。根据10月24日数据，美国9月CPI当月同比+3.0（前值+2.9），低于市场预期的3.1%，核心CPI当月同比+3.0（前值+3.1），自4月关税政策以来，美国CPI同比增速持续上行。 3）欧盟9月CPI同比上涨显著。根据10月16日数据，9月欧盟CPI同比+2.6%（前值2.5%）。9月欧元区制造业PMI为49.8（前值50.7），环比-0.9，回到荣枯线下。4）9月全球制造业PMI持续处于扩张区间。9月全球制造业PMI指数环比下降0.1个百分点至50.8（前值50.9）。9月产出和新订单量连续第二个月保持增长，出口业务新订单量已连续第六个月下滑。基本金属：国际供应扰动不断。 相关报告 1、《降息与避险共振，关注金融属性较强品种》2025-10-20 2、《降息预期落地，金属价格小幅回落》2025-09-223、《降息预期升温，宏观氛围较好》2025-09-17 1、对于电解铝，基本面供需趋紧支撑铝价偏强运行 1）供应方面，国内电解铝行业开工产能环比持平，海外世纪铝业减产。本周电解铝企业以产能置换为主，电解铝行业运行产能4405.5万吨，较上周不变。根据百川，本周电解铝产量84.64万吨，环比下降不变。海外方面，据外媒报道，世纪铝业10月21日宣布，旗下位于冰岛的NorðurálGrundartangi冶炼厂因电气设备故障暂停生产，其两条电解铝生产线中的一条被迫停产，受此影响，该冶炼厂的产量暂时减产三分之二。 2）盈利方面，行业即时吨盈利稳定在高位水平。长江现货铝价21130元/吨，环比增加0.81%；行业90分位现金成本（含税）16597元/吨，完全成本17840元/吨，即时吨盈利3693元。 3）需求方面，铝加工开工率微降至62.4%旺季尾声内部分化加剧。截止2025年10月24日，铝加工企业平均开工率为62.4%，环比见减少0.1%。本周铝型材开工率环比增加0.2%，铝线缆开工率增加0.4%，铝箔开工率环比增加3.2%，铝板带开工率环比减少0.4%。 4）库存方面，连续去库。国内铝锭库存67.2万吨，环比减1.2万吨；国内铝棒库存26.87万吨，环比减2.34万吨；LME铝库存47.31万吨，环比降低1.81万吨。全球库存144.92万吨，环比增加1.73万吨。下游加工企业方面，铝板带箔企业原料库存 26.75万吨，环比升0.70万吨；成品库存55.44万吨，环比减少1.5万吨。 2、对于氧化铝，氧化铝承压趋势未改 1）供给方面，运行产能小幅回升。2025年10月17日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成产能11462万吨，环比持平；运行产能9765万吨，环比上升50万吨。据联统计，氧化铝周度产量186.2万吨，环比上周上升0.1万吨。 2）需求方面，供需过剩持续。氧化铝/电解铝产能运行比2.22，环比上周2.21上升0.01。氧化铝市场依旧维持过剩格局，当前氧化铝现货价格持续走弱，行业利润空间大幅收缩，部分高成本企业已在亏损边缘运行，但受制于长单交付义务，经营压力有增无减。 3）库存方面，持续高位累积。库存从上周463.9万吨上升至469万吨，环比增加5.1万吨处于历史高位。 4）盈利方面，即时盈利收缩。截至10月24日，氧化铝价格2889元/吨，环比减少0.99%。铝土矿方面，国产矿549元/吨，环比持平；几内亚进口矿CIF72.5美金，环比减少0.5美元，其中海运费26美金，环比增加0.5美元。按照国产矿价计算，氧化铝成本2920元/吨，吨毛利-27元/吨，环比减少467.15%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本2967元/吨，吨毛利-69元/吨，环比转负。 3、对于电解铜，矿端减产，国内需求偏弱，全球累库 1）供给方面，矿冶矛盾再次激化，冶炼利润亏损走阔铜精矿加工费下跌。10月24日SMM进口铜精矿指数（周）报-42.7美元/吨，较上一期下降1.73美元/吨。百川统计截止10月24日国内电解铜周产量23万吨，同比增加0.59万吨。本周理论冶炼利润为-2813.56元/吨，环比-481元/吨，主要是内外价差扩大影响。 2）需求方面，初端加工开工率恢复。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录61.55%，环比-0.95%。铜线缆企业开工率为62.34%，环比+0.43%。企业主要集中执行现有订单中需交付的部分，新增订单节奏普遍放缓，市场新增需求持续低迷，当前铜价水平下，符合企业接单意愿的订单稀少，多数企业此前制定的促销及年度产销冲刺计划受高铜价影响被迫推迟。 3）库存方面，全球库存仍保持累库趋势。海外库存方面，LME铜库存13.64万吨，环比减少0.09万吨，较去年同期减少14.04万吨。COMEX库存34.80万吨，环比上升0.24万吨，较去年同期增加26.23万吨。国内库存方面，国内现货库存27.44万吨，环比减少0.08万吨，同比减少0.19万吨。全球库存总计75.87万吨，环比上升0.07万吨，同比增加11.99吨。 4、对于精炼锌，国内累库，LME库存达到低位 1）供给方面，进口加工费持稳，精炼锌周度产量同比偏高。本周SMMZn50国产周度TC均价下降150元至3250元/金属吨，而SMM进口锌精矿指数则下降8.5美元至110.25美元/干吨。百川统计截止10月24日国内精炼锌周产量13.5万吨，环比-1290吨，同比+3.05万吨。 2）需求方面，初端加工开工率同比偏弱。本周国内镀锌周度开工率录得57.48%，环比下降0.57%；压铸锌开工率为53.13%，环比下降1.5%；氧化锌开工率为56.36%，环比下降0.77%。 3）库存方面，国内累库，LME库存达到低位。本周国内SMM七地锌锭库存总量为16.21万吨，较上周-0.06万吨，处于过去5年同比绝对高位；LME库存为3.8万吨，较上周+275吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业 政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 1.行情回顾....................................................................................................................6 1.1股市行情回顾：A股上涨，有色金属板块跑输上证综指...............................61.2基本金属价格：内外工业金属价格上涨..........................................................7 2.宏观“三因素”运行跟踪：9月经济动能回升..........................................................8 2.1中国因素：9月工业增加值回升，固定资产投资总体微降..............................82.2美国因素：9月CPI上涨不及预期，巩固降息预期........................................92.3欧洲因素：9月CPI同比上涨显著。..........................................................102.4全球因素：9月全球制造业PMI持续处于扩张区间.....................................10 3.基本金属：国际供应扰动不断.................................................................................11 3.1电解铝：基本面供需趋紧支撑铝价偏强运行.................................................113.2氧化铝：氧化铝承压趋势未改.......................................................................173.3精炼铜：矿端减产，国内需求偏弱，全球累库.............................................183.4精炼锌：国内累库，LME库存达到低位.......................................................21 4.投资建议：维持“增持”评级.................................................................................23 5.重点公司公告.........................................................................................................24 6.风险提示..................................................................................................................24 图表目录 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅...............................................................6图表2：周内子板块涨跌幅表现