宏观经济周报

宏观经济 宏观经济周报2025年第45周 2025年11月3日 徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.com 一、中国宏观 高频：本周ICHI综合景气指数较前期高点小幅回落，仍位于临界区间附近，更多反映节后高基数影响下的阶段性回调，而非趋势性转弱。消费景气指数重回扩张区间，显示内需修复具备持续韧性，居民服务消费与出行活动延续景气表现。投资景气指数小幅回落，主要受上周大幅扩张的基数效应影响。出口景气指数维持稳定格局，保持在临界区间，体现贸易结构多元化在外需偏弱环境下的缓冲作用。生产景气指数也在节后高基数作用回调，短期修复节奏放缓，企业订单与开工情况仍在回归常态。总体来看，景气指数在假期扰动后保持韧性，经济内生动能结构由节日消费主导逐步向供给端和投资端协同转化。随着政策持续发力以及供给端生产节奏正常化，景气水平预计稳步回升，延续温和扩张态势。 周烨(852) 2683 3232dorothy.zhou@icbci.com 10月制造业PMI降至49.0%，环比下降0.8个百分点，显示假期效应及外部不确定性影响生产节奏。但大型企业仍保持扩张，高技术、装备制造和消费品行业PMI均在50%以上，体现制造业结构优化与新质生产力的支撑作用。服务业景气延续节日带动回升，非制造业商务活动指数为50.1%，略高于临界点。节假日和“双十一”促消费活动提振交通、住宿、文旅和邮政等行业。总体上，服务业预期保持乐观，消费相关行业活跃度高。综合PMI显示经济总体稳定。综合PMI产出指数为50.0%，处于临界点，反映企业生产经营总体稳定，经济运行仍保持平稳态势，市场预期继续向好，为后续恢复奠定基础。 资料来源：Wind、iFinD以及工银国际计算 按点如欲查询更多产品资料，请联络工银国际证券有限公司，电话(852) 2683 3888 证券研究 二、全球宏观 10月29日周三，美联储议息会议宣布下调基准利率25个基点到3.75%-4.00%，并宣布将于12月1日结束资产负债表缩减。鲍威尔在会后声明中表示虽然美国政府停摆导致部分经济数据暂停公布，但现有的私营部门数据显示就业和通胀情况相比九月会议未有显著变化，并表示虽然当前就业增长放缓，但美国经济运行仍然稳健。对于未来的货币政策路径，鲍威尔并未明确12月是否降息，而是强调联储内部的分歧以及政策走向依赖经济表现。 10月30日周四，日本央行连续第六次维持基准利率在0.5%不变，符合市场预期。这是首相高市早苗上任后的首次议息会议，两名委员支持继续加息至0.75%，显示内部对于尽早推进政策正常化仍存在分歧。在最新的季度展望中，日本央行小幅上调本财年的经济增长预期至0.7%，核心通胀维持2.7%不变，并强调贸易政策及全球经济的不确定性仍偏高。 10月30日周四，欧洲央行宣布继续将主要利率维持在2%不变。欧央行声明中指出，受到当前贸易环境和地缘政治不确定性的影响，欧元区经济复苏力度仍偏弱，企业投资与消费信心都受到影响。对于未来的货币政策路径，欧央行强调政策走向依赖数据表现，特别是工资增速与服务业通胀是否继续降温，若通胀再度反弹，政策放松节奏仍可能推迟。 10月30日周四，欧元区公布三季度GDP环比增长0.2%，高于市场预期的0.1%。其中，法国三季度环比增长0.5%，为2023年以来最快增速。德国经济环比持平，仍面临持续低迷。数据显示欧元区总体虽避免衰退，但成员国之间表现高度分化，消费需求略有回升、服务业保持稳定，而制造业与出口依旧疲弱。 三、市场聚焦 10月28日周二，ADP宣布推出每周初步估算数据以更高频地跟踪美国私营部门就业变化。首期数据显示，截至10月11日的过去四周内，美国私营企业平均每周新增约1.4万个岗位。这是ADP一次历史性的调整，ADP表示，月度数据滞后于经济变化，而当前劳动市场趋弱趋势正在加速显现，因此有必要提供能够更及时反映企业用工需求的指标。该数据将为政策制定者和投资机构判断经济动能提供新的参照，有助于更早识别潜在下行压力。 10月29日周三，根据美国国会预算办公室的最新评估，2025年美国政府停摆已经造成经济损失180亿元，其中预计有70亿至140亿美元将无法挽回。报告指出，若停摆持续六周以上，四季度GDP将比原有水平低1.5个百分点（大约为280亿美元的损失）。若停摆持续八周以上，实际GDP的冲击将扩大至2个百分点（约390亿美元的损失）。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。 本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分析、计量分析和短期买卖点子；一类研究产品所含的观点有别于其它种类的研究产品所含的观点，不论是因为不同时间性、方法或其它因素。 准备本研究报告的分析师的报酬由研究部门的管理层及工银国际的高级管理层全权决定。分析师的报酬并不取决于工银国际的企业融资业务的收入，但可能和工银国际企业融资业务的整体总收入联系，而当中包含企业融资、销售及交易业务。 若工银国际以外的金融机构或实体(包括但不限于任何信息提供商)发送本研究报告，则由该金融机构或实体为此发送行为承担全部责任。该发送本研究报告的金融机构的客户应联系该机构如果他们决定进行相关证券的交易。该发送本研究报告的金融机构或实体的客户应直接联系该机构或实体以要求获悉本研究报告提及的证券更详细的信息。本研究报告不构成工银国际向发送本研究报告的金融机构或实体之客户(其并非工银国际的客户)提供的投资意见，工银国际及其各高级职员、董事和员工亦不为前述金融机构或实体之客户因使用本研究报告或其载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。工银国际透过其合规政策及程序(包括但不限于利益冲突、中国墙和保密政策)以及中国墙的维护及雇员培训管理有关其研究活动及研究报告发布的冲突。 本研究报告仅发送给阁下供参考，在没有工银国际的事先书面同意的情况下，不得以任何方式翻印或分发本研究报告的任何部份给其它人士。收到本研究报告即等同阁下知悉并同意以上条款。 工银国际证券有限公司2025版权所有。保留一切权利。UK This communication is sent on behalf of ICBC International Securities Limited, being a subsidiary of ICBC International Holdings Limited, a limited liability company incorporated in Hong Kong (collectively with other subsidiaries of ICBC International Holdings Limited, the “ICBCI Group”). Members of the ICBCI Group are not authorisedor regulated by the FCA or the PRA.The communication of this research document by the ICBCI Group is exempt from the general restriction in section 21 of the Financial Services and Mark