25Q3业绩环比改善，静待摩洛哥工厂放量

2025年11月02日 核心观点 ⚫事 件 ：公 司 发 布 三 季 度 报 告 ，2025年 前 三 季 度 合 计 实 现 营 业 收 入64.38亿 元 ，同 比 增 长1.54%；实 现 归 母 净 利 润10.15亿 元 ，同 比下 降41.17%。其 中 ，Q3单 季 实 现 营 业 收 入23.18亿 元 ，同 比 增 长3.94%、环 比 增 长12.35%；实 现 归母 净 利 润3.43亿 元 ， 同 比下 降47.03%、 环 比 增 长10.56%。 森麒麟（股票代码：002984） 推荐维持评级 分析师 ⚫营 收 规 模 持 续 扩 张，摩 洛 哥 工 厂增 量 可 期。25Q3受青 岛 工 厂 开 工 率 逐 步 提升、摩 洛 哥 工 厂 逐 步 放 量等 驱 动 ，公 司 营 收环 比增 长。盈 利 能 力 方 面 ，25Q3公司 销 售 毛 利 率 为23.03%， 环 比 下 降3.42个 百 分 点 ， 或 与 摩 洛 哥 工 厂 逐 步 转固 ，产 能 爬 坡 前 期 折 旧 压 力 增 大 ，美 国 关 税 等 因 素 有 关 。公 司 在 摩 洛 哥 规 划 了1200万 条/年 的半 钢 胎产 能 ，主 要 面 向欧 美 高 端 轮 胎 市 场，目 前正重 点 加 速 推进 产 能 释 放，2026年轮 胎产 销增 量 可 期。 王鹏：010-80927713：wangpeng_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525090001 翟启迪：010-80927677：zhaiqidi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524060004 ⚫原 料 价 格 重 心 回 落 ，成 本 压 力或进 一 步 减 轻 。年 初 以 来 ，天 然 橡 胶 、合 成 橡胶 、炭 黑 市 场 价 格 重 心 呈 回 落 态 势 。截 至10月31日 ， 天 然 橡 胶 、丁 苯 橡 胶 、顺 丁 橡 胶 、 普 钢 （ 线 材 ） 、 炭 黑 市 场 价 分 别 为1789美 元/吨 、11250元/吨 、10950元/吨 、3591元/吨 、6800元/吨 ， 较 年 初 分 别 下 降12.03%、23.73%、17.67%、5.83%、16.05%。分 季 度 来 看 ，四 季 度 以 来 ，天 然 橡 胶 、丁 苯 橡 胶 、顺 丁 橡 胶 、 普 钢 （ 线 材 ） 、 炭 黑 市 场 均 价 较 三 季 度 均 价 环 比 分 别 变 化1.08%、-4.58%、-4.58%、-2.12%、-1.93%， 主 要 原 料 价 格 表 现 分 化 ， 据 我 们 测 算 ，单 胎 原 料 成 本 环 比 下 降0.69%。考 虑 到 原 材 料 存 在 备 货 周 期 ，我 们 认 为 四 季 度轮 胎 成 本 端 压 力 有 望 进 一 步 减 轻。 ⚫欧 盟 反 倾 销 调 查 结 果 即 将 公 布，海 外资 产或 迎 价 值 重 估 。2025年5月21日 ，欧 盟 委 员 会 对 原 产 于 中 国 的 新 乘 用 车 和 轻 型 卡 车 充 气 橡 胶 轮 胎 发 起 反 倾 销调 查，初 裁 预 计 将 于7个 月 内公 布，最 长 不 超 过8个 月 。在 半 钢 胎 领 域 ，目 前公 司 海 外 设 计 产 能 为1600万 条/年 ，海 外 产 能 占 比 为53.33%；未 来 随 着 摩 洛哥 基 地 产 能 的 释 放 ，公 司海 外设 计产 能 将 增 加 至2800万 条/年，海 外 产 能 占 比将 达 到66.67%。我 们 认 为 ， 若 欧 盟 反 倾 销 制 裁 落 地 ，公 司 有 望 凭 借 优 质 的 海外 产 能 承 接 欧 盟 订 单 ，产 品 议 价 能 力亦 有 望 增 强，公 司海 外资 产或迎 价 值 重 估 。 ⚫投 资 建 议 ：预 计2025-2027年 公 司 营 收 分 别 为88.76、119.03、125.05亿 元 ；归 母 净 利 润 分 别 为13.53、19.99、21.16亿 元 ，同 比 分 别 变 化-38.12%、47.74%、5.90%；EPS分 别 为1.31、1.93、2.04元 ， 对 应PE分 别 为14.89、10.08、9.51倍 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 风险提示 1.国际贸易摩擦加剧的风险；2.原料价格大幅上涨的风险；3.产品景气度下滑的风险；4.新建项目达产不及预期的风险等。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 王 鹏 、 翟 启 迪 ， 化 工行 业 分 析 师 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn