三季度低基数下利润高增长，拟赴港上市优化海外资产结构

优于大市 三季度低基数下利润高增长，拟赴港上市优化海外资产结构 核心观点 公司研究·财报点评 社会服务·酒店餐饮 Q3收入小幅下滑，利润低基数下高增长。公司2025Q3收入37.15亿元/-4.71%，归母净利润3.75亿元/+45.45%，扣非净利润4.31亿元/+72.18%。前三季度收入102.41亿元/-5.09%，归母净利润7.46亿元/-32.52%，扣非净利润8.40亿元/+31.43%。各季度所得税基数差异，带来Q3表观利润增速高；累计看前三季度利润在去年低基数上亦良好增长，其中归母与扣非差异主要系今年公允变动损失扰动，而去年有时尚之旅出售、海外物业处置收益。 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002 证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006 三季度国内RevPAR降幅收窄，直营店有所企稳，海外承压延续。国内来看，2025Q3公司有限服务RevPAR-1.99%(ADR+3.06%,OCC-3.59pct），环比降幅缩窄（Q1/Q2RevPAR同比分别为-5.31%/-5.00%）。其中，中端/经济型REVPAR-3.64%/-1.29%，全服务REVPAR-4.65%；新店结构优化带动中端与全服务价格稳定或增长，但量相对承压，经济型量价更均衡。Q3直营店RevPAR增长0.2%，预计直营店有望逐步扭亏。海外来看，Q3海外酒店RevPAR同比下降10.48%，其中端型/经济型同比分别为-7.61%/-11.68%。总体来看，Q3国内全服务/国内有限服务/国外酒店收入同比分别+5.76%/+2.09%/-23.34%。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价22.51元总市值/流通市值24002/23907百万元52周最高价/最低价29.13/21.70元近3个月日均成交额293.05百万元 季末开店目标达成78%，国内门店增速略快于行业增长。Q3新开/净开343/212家，其中有限服务新开/净开338/212家（直营-16/加盟+228家）。前三季度累计新开/净开1016/592家，全年目标1300家；季末在营酒店数量14008家，国内12859/海外1149家，同比分别+8.7%/-2.1%，略快于行业增长（参考酒店之家数据，Q3末行业15间以上酒店房量同比增长7.4%）。 国内供需再平衡叠加公司自身整合效应，RevPAR趋势有望逐步企稳，海外关注赴港上市节奏及后续资产优化进度。近两年公司国内业务处于快速规模扩张后的深度整合阶段，同时海外面临财务与经营压力，前期业绩相对低迷，但目前看来利润端在低基数上已逐步企稳。展望后续，如果政策持续发力带动商旅需求复苏，叠加供给端有效供给增速的再平衡，预计行业RevPAR有望逐步企稳；则公司国内直营改造升级、运营中台优化及前端中央预订渠道增量效果有望得到释放。此前公司拟发行不超过15%的股份赴港上市，主要目的在于通过卢浮产品迭代升级+偿还部分银行贷款，后续若上市成功则海外基本面有望逐步改善（2019年海外盈利2亿元，2025H1亏损3.5亿元）。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《锦江酒店（600754.SH）-短期经营承压，静待整合潜力释放》——2025-04-06《锦江酒店（600754.SH）-收购核心品牌少数股权助力成长，购股方案设计有望提振市场信心》——2024-12-26《锦江酒店（600754.SH）-三季度经营承压，继续跟踪行业供需趋势》——2024-11-01《锦江酒店（600754.SH）-海外减亏和资产处置助净利润大增，跟踪出行趋势变化》——2024-09-02《锦江酒店（600754.SH）-拟回购股权用于限制性股票激励，有望推动下一轮经营变革》——2024-08-12 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期，品牌老化风险。 投资建议：考虑商旅出行复苏渐进叠加暑期尤其7月受天气扰动，以及公允价值损失等扰动，我们下修公司2025-2027年归母净利润至8.2/11.1/13.4亿元（此前预测分别为11.9/14.6/17.1亿元），对应PE估值34/25/21x。Q3公司RevPAR同比下滑已大幅收窄，国内经营低基数上整合效果有望逐步释放；海外直营店改造与债务压力也可跟踪赴港募资后的优化进程，维持“优于大市”评级。 Q3收入小幅下滑，利润低基数下高增长。公司2025Q3收入37.15亿元/-4.71%，归母净利润3.75亿元/+45.45%，扣非净利润4.31亿元/+72.18%。前三季度收入102.41亿元/-5.09%，归母净利润7.46亿元/-32.52%，扣非净利润8.40亿元/+31.43%。各季度所得税基数差异，带来Q3表观利润增速高；累计看前三季度利润在去年低基数上亦良好增长，其中归母与扣非差异主要系今年公允变动损失扰动，而去年有时尚之旅出售、海外物业处置收益。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 三季度国内RevPAR降幅收窄，直营店有所企稳，海外承压延续。国内来看，2025Q3公司有限服务RevPAR-1.99%(ADR+3.06%,OCC-3.59pct），环比降幅缩窄（Q1/Q2RevPAR同比分别为-5.31%/-5.00%）。其中，中端/经济型REVPAR-3.64%/-1.29%，全服务REVPAR-4.65%；新店结构优化带动中端与全服务价格稳定或增长，但量相对承压，经济型量价更均衡。Q3直营店RevPAR增长0.2%，预计直营店有望逐步扭亏。海外来看，Q3海外酒店RevPAR同比下降10.48%，其中端型/经济型同比分别为-7.61%/-11.68%。总 体 来 看 ，Q3国 内 全 服 务/国 内 有 限 服 务/国 外 酒 店 收 入 同 比 分 别+5.76%/+2.09%/-23.34%。 季末开店目标达成78%，国内门店增速略快于行业增长。Q3新开/净开343/212家，其中有限服务新开/净开338/212家（直营-16/加盟+228家）。前三季度累计新开/净开1016/592家，全年目标1300家；季末在营酒店数量14008家，国内12859/海外1149家，同比分别+8.7%/-2.1%，略快于行业增长（参考酒店之家数据，Q3末行业15间以上酒店房量同比增长7.4%）。 国内供需再平衡叠加公司自身整合效应，RevPAR趋势有望逐步企稳，海外关注赴港上市节奏及后续资产优化进度。近两年公司国内业务处于快速规模扩张后的深度整合阶段，同时海外面临财务与经营压力，前期业绩相对低迷，但目前看来利润端在低基数上已逐步企稳。展望后续，如果政策持续发力带动商旅需求复苏，叠加供给端有效供给增速的再平衡，预计行业RevPAR有望逐步企稳；则公司国内直营改造升级、运营中台优化及前端中央预订渠道增量效果有望得到释放。此前公司拟发行不超过15%的股份赴港上市，主要目的在于通过卢浮产品迭代升级+偿还部分银行贷款，后续若上市成功则海外基本面有望逐步改善（2019年海外盈利2亿元，2025H1亏损3.5亿元）。 风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期，品牌老化风险。 投资建议：考虑商旅出行复苏渐进叠加暑期尤其7月受天气扰动，以及公允价值损失等扰动，我们下修公司2025-2027年归母净利润至8.2/11.1/13.4亿元（此前预测分别为11.9/14.6/17.1亿元），对应PE估值34/25/21x。Q3公司RevPAR同比下滑已大幅收窄，国内经营低基数上整合效果有望逐步释放；海外直营店改造与债务压力也可跟踪赴港募资后的优化进程，维持“优于大市”评级。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032