关于反弹空间的思考

反弹空间还有多大？ 10月债市整体处于温和修复状态，市场对利多敏感。伴随着一些增量利多落地，包括央行恢复买卖债、贸易谈判扰动暂告一段落及权益市场波动，债市情绪得以修复。从时间维度看，本轮反弹已持续约一个月，略超历史上单轮反弹行情中位持续时间。因而在当前时点，有必要重新审视后续反弹空间，评估这一轮情绪修复行情可能的幅度。 短端角度观察：资金或不会重演去年四季度场景。 情况与去年四季度有区别。央行重启买卖债后，市场关注焦点在此次操作是否会像去年四季度那样，引发资金中枢反季节性下移，并对短端形成“需求冲击”。对此，我们认为今年情况可能有所不同。 政策目标有差异。本周央行宣布重启买卖债，主要考虑的是1）利率与基本面的关系已经从年初的明显“超额下行”修复至均衡水平附近；2）资金价格存在季节性收紧压力；3）基本面处于“边际有压力，全年无压力”的窗口期，优先使用信号弱于降准降息的工具。因此，从短期来看，本轮买卖债主要旨在增加政策工具灵活性、对冲流动性波动和配合财政，目标或并非引导资金中枢进一步下移。在此背景下重启买卖债，反而需要关注接下来两个月的宽松节奏可以更为灵活地安排、短期内降准降息紧迫性是否下降。 大行或已提前储备，弱化“需求冲击”。再者，大行提前配置的行为也会削弱短端利率的反应强度。今年6-10月，大行买债规模显著高于去年央行启动买卖债前五个月的水平。这表明，大行或已为央行重启买卖债提前进行了一定的资产储备，从而对短端市场的需求冲击起到一定缓冲。在此背景下，本轮买卖债操作不仅预计对资金利率的边际影响更温和，短端利率的波动也预计小于去年同期。 长端角度观察：利差还有一定压平空间。 利差与风险偏好。自去年“924”以来，伴随股债跷跷板效应强化，期限利差与权益市场风险偏好的相关性显著提升。我们基于成交额、换手率、连涨天数及融资余额等指标构建一个可以观察权益市场热度的指数，结果显示，该指数与10Y–1Y及30Y–10Y国债期限利差均呈现较高相关性。从该指数读数来看，8月底时市场风险偏好已处于历史高位，此后温和回落，目前约在60%分位附近。若假设还能继续回落到中位附近（50%），则定量看，对应30Y–10Y国债利差大致还有5BP左右的压缩空间。 利差与宏观组合。宏观组合同样是影响期限利差的重要因子。从当前基本面判断，年底前较为确定的组合是“社融回落+通胀企稳”。在政府债发行节奏不同的情形下，社融回落对曲线的压缩幅度大致在2–3bp之间。考虑到通胀推升效应有限，综合判断，年底前期限利差仍可能呈小幅收敛态势，但大幅压平的概率较低。 综合来看，宽松政策加持之下，利率仍处于前期反弹的延续窗口，本轮行情10年期收益率阶段性底部或在1.7%左右，利差进一步压缩后，30年对应低位约在2.0%附近。但这一政策节点并不改变市场中期对于通胀预期的担忧，当情绪指标实现充分修复后，需注意反弹结束的可能。 风险提示 地缘政治扰动、货币政策节奏。 1.策略思考：关于反弹空间的思考 后续反弹空间还有多大。10月债券市场整体处于温和修复状态，市场对利多敏感。伴随着一些增量利多落地，包括央行宣布恢复买卖债操作、贸易谈判扰动暂告一段落以及权益市场波动，债市情绪得以修复。从时间维度看，本轮反弹已持续约一个月，略超历史上单轮反弹行情的中位持续时间。因而在当前时点，有必要重新审视后续反弹的空间，评估这一轮修复行情能否延续及其可能的幅度。 来源：Wind，国金证券研究所 从短端角度观察： 资金中枢下行幅度或有限。央行重启买卖债操作后，市场关注焦点在于——此次操作是否会像去年四季度那样，引发资金中枢出现反季节性下移，并对短端形成“需求冲击”。对此，我们认为今年的情况可能有所不同。 本周央行宣布重启买卖债操作，主要考虑的是1）利率与基本面的关系已经从年初的明显“超额下行”修复至均衡水平附近；2）资金价格存在季节性收紧压力；3）基本面处于“边际有压力，全年无压力”的窗口期，优先使用信号弱于降准降息的工具。因此，从短期来看，本轮买卖债操作主要旨在增加工具灵活性、对冲流动性波动和配合财政，目标并非引导资金利率中枢进一步下移。 更进一步看，与去年相比，今年的政策背景亦存在重要差别。2024年9月底央行实施“双降”，为四季度资金利率反季节性下行奠定了基础；而今年宏观环境整体具备一定韧性，经济虽有边际压力，但全年目标基本无忧。在此背景下重启买卖债，更可能意味着接下来两个月的宽松节奏可更为灵活地安排，短期内降息或降准的紧迫性有所下降，资金中枢大幅下行的动能也相应减弱。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 大行或已提前储备，弱化“需求冲击”。再者，大行提前配置行为也可能削弱短端利率的反应强度。今年6-10月，大行买债规模明显上升，周均买入3年以内国债约606亿元、买入各期限国债约617亿元，均显著高于去年启动买卖债前五个月的水平（分别为311亿元和261亿元）。这表明，大行或已为央行重启买卖债提前进行了一定的资产储备，从而对短端市场的需求冲击起到一定缓冲作用。在此背景下，本轮买卖债操作不仅预计对资金利率的边际影响更为温和，短端利率的波动也可能明显小于去年同期。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 从长端角度观察： 整体来看，期限利差仍具一定压缩空间，但要再度下探至年内低位的难度大。可以从两个视角加以分析。 利差与风险偏好。 长端与超长端国债因交易博弈属性较强，其走势往往更易受到市场情绪与风险偏好的驱动。特别是自去年9月24日以来，伴随股债跷跷板效应强化，期限利差与权益市场风险偏好的相关性显著提升。我们基于成交额、换手率、连涨天数及融资余额等指标构建一个观察权益市场热度的指数，结果显示，该指数与10Y–1Y及30Y–10Y国债期限利差均呈现较高相关性。尤其去年“924”之后，市场进入情绪主导阶段，期限结构变化与风险偏好的 共振特征更为明显。 从权益市场情绪指标读数来看，8月底时市场风险偏好已处于历史高位，此后温和回落，目前约在60%分位附近。如果假设最终能回落到中位附近（50%），则仍有一定回落空间，但再进一步大幅降温的可能性相对有限。因此，期限利差或仍有一定压缩空间，但考虑到权益市场风险偏好大幅降温的可能性较低，利差要回到年内低点的概率不高。 若认为风险偏好是当前阶段主导期限利差变化、尤其是超长端与长端利差变化的核心因素之一，可基于历史数据进行一个定量估算。结果显示，在基准情形下，若权益市场热度从当前约60%分位下降至50%分位，即市场风险偏好温和降温，对应30Y–10Y国债利差大致还有5BP左右的压缩空间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 利差与宏观组合。 宏观组合同样是影响期限利差的重要因子。从当前基本面判断，年底前较为确定的组合是“社融回落+通胀企稳”。 通胀角度看，回归结果表明，自2022年以来，PPI每上升1个百分点，大致会带来约3bp的期限利差走阔。考虑到11-12月PPI同比读数预计仍维持在约-2.3%附近，除非通胀预期出现明显改善，否则其对利差的推升作用相对有限。 相反，社融周期回落将带来期限利差的压缩。历史数据显示，社融同比每下降1个百分点，对应30Y–10Y国债利差平均压缩约4bp。基于我们对年末社融的两种情景预测： 若四季度政府债发行按匀速推进，预计年末社融同比回落约0.8个百分点至7.87%，对应利差压缩约3.2bp； 若四季度提前安排万亿政府债额度，社融同比仅回落约0.6个百分点至8.12%，对应利差压缩约2.4bp。 总体来看，在政府债发行节奏不同的情形下，社融回落对曲线的压缩幅度大致在2–3bp之间。考虑到通胀推升效应有限，综合判断，年底前期限利差仍可能呈小幅收敛态势，但大幅压平的概率较低。 结合上述两个视角，30-10年国债利差从当前约35bp收敛至30bp左右或是相对合理的假设。若进一步依据10年期国债收益率阶段性底部在1.7%左右的判断，则对应30年期收益率的低位约在2.0%左右。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 综合来看，本轮债市反弹已持续约一个月，持续时间略超历史中位水平。随着本周央行重启买卖债、风险偏好阶段性温和回落等因素的影响，市场反弹窗口得到延长。后续空间如何？从短端来看，资金利率中枢可能不会完全重演去年四季度的场景，因为一方面，大行已提前储备资产，削弱了政策操作带来的边际需求冲击；另一方面，全年增长目标完成压力不大，重启买卖债后，降准降息的紧迫性有所下降。从长端看，期限利差或仍具一定压缩空间，不过在风险偏好高位回落有限与通胀预期企稳的综合作用下，曲线大幅趋势性压平的动力不足。整体判断，本轮反弹10年期收益率阶段性底部或在1.7%左右，30年期对应低位约在2.0%附近。因而，宽松政策加持之下，利率仍处于前期反弹的延续窗口，但这一政策节点并不改变市场中期对于通胀预期的担忧，当情绪指标实现充分修复后，注意反弹结束的可能。 来源：Wind，国金证券研究所 2.交易复盘：债市上涨 月末央行加大投放力度。本周面临税期和跨月，央行加大逆回购投放力度。周一至周五通过逆回购分别净投放资金1483、3158、4195、1301、1871亿，日均投放规模为2402亿，周内逆回购合计净投放资金12008亿。同时，周一央行开展9000亿1年期MLF操作，MLF净投放资金2000亿。 月末资金中枢上移。本周DR001、DR007、DR014运行中枢分别上行7bp、10bp、5bp至1.39%、1.53%、1.57%。周内资金利率基本呈现下行走势，DR001、DR007、DR014周一分别位于1.45%、1.58%、1.6%，随着潘功胜行长宣布将恢复国债买卖操作、央行逐步加大逆回购投放力度，资金利率逐步下行，周五分别收于1.32%、1.46%、1.52%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 各期限国债收益率均下行。本周各期限国债收益率均明显下行，其中1年期国债收益率大幅下行9bp至1.38%,10年期国债收益率也下行5bp至1.80%，10-1期限利差由38bp走阔至41bp。此外，3年期国债收益率大幅下行11bp，7年期国债收益率大幅下行10bp，20年期、30年期国债收益率均下行7bp，15年期国债收益率下行6bp，5年期国债收益率下行5bp。 债市上涨。本周一潘功胜行长宣布央行将恢复国债买卖操作，主要受此消息提振，周内债市情绪偏暖，中短端收益率大幅下行，长端及超长端收益率也不同程度下行。 具体而言：周一（10月27日），今日股市上涨，上证综指收盘接近4000点；不过债市情绪较好，可能是市场预期当日开展的9000亿MLF操作利率下降，全天10Y国债活跃券收益率由开盘的1.85%小幅下行至尾盘的1.84%。尾盘潘功胜行长称“央行将恢复公开市场国债买卖”，10Y国债收益率“垂直”下行，由1.837%最低下行至1.799%。周二（10月28日），昨日重启国债买卖的消息传出之后，今日国债低开，开盘10Y国债活跃券收益率为1.788%，但随后震荡上行，尾盘收于1.81%。周三（10月29日），今日股市继续上涨，上证综指收于4016点。债市长短走势分化，1-3年期国债可能收益于央行重启国债买卖操作，今日下行幅度在3.5-4bp，而10Y国债活跃券收益率上午由1.82%下行至1.8%之后，午后震荡上行、最高行至1.815%。周四（10月30日），中美会谈落幕，新闻稿口吻表述较为积极。中美吉隆坡经贸磋商达成的成果共识包括降低芬太尼关税、美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年等，债市可能解读为利空出尽，10Y国债活跃券收益率震荡下行1bp、收于1.8%。周五（10月31日），早间统计局公布10月PMI为49%、前值49.8%，基本总体依然有利于债市，当日10Y国债活跃券收益率继续下行1bp至1.79%。 来源：Wind，