万联晨会

概览 核心观点 【市场回顾】 上周五，A股震荡走低，截至收盘，上证指数跌0.81%，报3954.79点，深证成指跌1.14%，创业板指跌2.31%。沪深两市A股成交额约2.32万亿元人民币，超3500股上涨。申万行业方面，生物医药、传媒、商贸零售行业领涨，通信行业领跌；概念板块方面，重组蛋白、细胞免疫治疗、Sora概念（文生视频）涨幅居前。港股方面，香港恒生指数收盘跌1.43%，恒生科技指数跌2.37%。美国三大股指小幅收涨，道指涨0.09%，标普500指数涨0.26%，纳指涨0.61%。欧洲股市全线下跌，亚太股市涨跌不一。 【重要新闻】 【提高资本市场制度包容性、适应性——吴清主席在《<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议>辅导读本》上的署名文章】吴清表示，要深刻认识提高资本市场制度包容性、适应性的重大意义，准确把握提高资本市场制度包容性、适应性的内涵和主要原则，并提出了六项“十五五”时期提高资本市场制度包容性、适应性的重点任务举措；（一）积极发展股权、债券等直接融资；（二）推动培育更多体现高质量发展要求的上市公司；（三）营造更具吸引力的“长钱长投”制度环境；（四）着力提升资本市场监管的科学性、有效性；（五）稳步扩大资本市场高水平制度型开放；（六）共同营造规范、包容、有活力的资本市场生态。3242 研报精选 免税政策连发，支持提振消费品类营收分化，产品结构优化推高毛利率新工厂运营逐步成熟+降本增效，Q3毛利率环比改善主动去库存以减负蓄能，调整期仍重视股东回报珠宝业务增长亮眼，加盟渠道持续发力品宣投入加码，营收利润承压 【市场回顾】 【重要新闻】 【提高资本市场制度包容性、适应性——吴清主席在《辅导读本》上的署名文章】吴清表示，要深刻认识提高资本市场制度包容性、适应性的重大意义，准确把握提高资本市场制度包容性、适应性的内涵和主要原则，并提出了六项“十五五”时期提高资本市场制度包容性、适应性的重点任务举措；（一）积极发展股权、债券等直接融资；（二）推动培育更多体现高质量发展要求的上市公司；（三）营造更具吸引力的“长钱长投”制度环境；（四）着力提升资本市场监管的科学性、有效性；（五）稳步扩大资本市场高水平制度型开放；（六）共同营造规范、包容、有活力的资本市场生态。 分析师夏清莹执业证书编号S0270520050001 研报精选 免税政策连发，支持提振消费——社会服务行业快评报告 事件： 2025年10月17日，财政部、海关总署、税务总局联合印发《关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》，对海南离岛免税政策作出部分调整。10月30日，财政部等五部门联合印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，促进免税业务健康有序发展。以上两项政策均自11月1日起施行。 投资要点： 多措并举提振消费，加大国潮产品推介力度：两项免税政策连续出台并迅速落地实施，预计将有效强化免税政策对消费的提振作用，进一步引导海外消费回流。此次政策调整覆盖离岛免税、口岸免税和市内免税三大支柱体系，在多个方面呈现宽松化导向。主要共性举措包括以下两方面：（1）扩大免税商品品类。离岛免税商品新增宠物用品、便携乐器、微型无人机、小家电等，商品大类由原来的45类增至47类；口岸与市内免税店新增手机、微型无人机、运动用品、保健食品、非处方药、宠物食品等商品，进一步丰富消费者的购物选择。同时，鼓励通过联合采购等方式吸引更多国际品牌将最新商品、热销商品等投入免税店销售，没有免税经营牌照的外资企业增加了进入免税销售渠道的方式。（2）支持免税店销售国产商品。政策明确，采购国产商品进入免税店销售（离岛免税店限服装服饰、鞋帽、陶瓷、丝巾、咖啡、茶等品类）视同出口，可享受退（免）增值税和消费税。此外，口岸出境免税店和市内免税店用于销售国产品的经营面积原则上不得低于四分之一，从运营层面强化对国货潮品的支持。 政策各有亮点，免税经营更加灵活多元：根据各类免税业务的差异化特点，本次政策调整精准施策，各有亮点。（1）离岛免税：作为海南封关前的衔接性政策，本次调整将离 岛离境旅客纳入政策享受范围，同时对一个自然年度内有离岛记录的岛内居民可不限次数购买离岛免税商品，释放海南本地消费潜力。（2）口岸免税：下放口岸出境免税店审批权限至省级，允许经营面积由招标人或口岸业主与经营主体协商确定，简化了行政流程，增强了开设灵活性，预计将推动一批中小型免税店陆续设立，促进口岸免税业态向多元化、市场化方向发展。（3）市内免税：允许旅客在市内免税店预订后进境时在口岸进境免税店付款提货，视为在口岸进境免税店购物，优化国内出境游客的购物体验，有效提升市内免税店客流量，进一步增强国内免税渠道的竞争力。 投资建议：（1）免税：行业再迎政策利好，国产商品视同出口、品类范围进一步扩大等实质性优惠举措将提升免税购物渠道的吸引力，带动免税店客流增长，现有免税店的经营零售商将因此受益。口岸出境免税店审批权限下放后预计将推动一批中小型免税店陆续设立，建议关注具有免税经营牌照的免税零售商布局进程。（2）国货潮品：口岸进境免税店与市内免税硬性要求国产商品经营面积占比不小于四分之一，引入老字号产品、文创产品、非遗产品等传统特色优质产品，国产品牌预计将加大免税渠道的布局力度。我国潮玩市场近年来快速扩容，覆盖全产业链、拥有优质IP资源、渠道布局广泛的潮玩企业有望实现强者恒强，建议关注潮玩龙头企业。 风险因素：消费复苏不及预期风险，宏观经济波动风险，政策风险。 分析师叶柏良执业证书编号S0270524010002 品类营收分化，产品结构优化推高毛利率——丸美生物（603983）点评报告 报告关键要素: 10月30日，公司发布2025年三季度报告。报告显示，2025年第三季度，公司实现营业收入6.86亿元（YoY+14.28%），实现归母净利润0.69亿元（YoY+11.59%），实现扣非归母净利润0.48亿元（YoY-19.95%）；2025年前三季度，公司实现营业收入24.50亿元（YoY+25.51%），实现归母净利润2.44亿元（YoY+2.13%），实现扣非归母净利润2.14亿元（YoY-5.42%）。 投资要点: 分产品：品类营收增速分化，全产品均价提升驱动业绩增长。2025年第三季度，眼部类/护肤类/洁肤类/美容类产品分别实现营业收入1.49/3.06/0.67/1.48亿元，分别同比+20.10%/+42.05%/+23.06%/-26.71%，分别占比22.17%/45.67%/10.05%/22.10%,2025年7-9月 的 平 均 售 价 分 别 为151.81/103.95/69.54/76.73元/支 ， 同 比+52.83/4.52/12.62/20.77pcts。护肤类占据半数比例，且营收高增长，眼部类和洁肤类产品也实现了20%以上的增长，但美容类产品营收同比大幅下降，判断主要原因为PL恋火品牌经过去连续高增长导致基数较大以及行业竞争加剧所致。全类产品均实现平均售价同比增长，其中眼部类产品平均售价上升原因主要系本期售价较高的眼部类产品销售占比提升以及售价较低的眼部类产品销售占比下降所致；美容类产品平均售价上升原因主要系本期优化了营销策略，减少了低价引流品所致。 产品结构优化推高毛利率，但费用投入增加较快，致净利率同比持平。2025年第三季度，公司毛利率75.72%，同比+1.2pcts，净利率10.49%，同比+0.03pcts，毛利率的上升得益于高毛利率产品占比提升，但净利率却同比基本持平，原因在于销售和管理费用率的提升。2025年第三季度公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为60.57%/5.89%/3.33%/-0.76%,同比+1.67/+1.77/+0.23/+0.06pcts。其中销售费用率高达60.57%，因线上流量成本推高，以及行业竞争加剧，公司为推动产品销售所投入的费用提升。 盈利预测与投资建议：公司线上渠道建设和品牌矩阵不断完善，营收保持较快增长，但销售费用率提升较多导致盈利能力有所下降，随着营销投入所带来的产品势能释放以及公司投资项目进入回报期，后续公司盈利能力有望提升。我们根据最新数据调整此前盈利 预 测 ， 预 计 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 为3.90/4.51/5.17亿 元 （ 调 整 前 为4.11/4.76/5.37亿元），同比增长14.03%/15.85%/14.52%，对应EPS为0.97/1.13/1.29元/股,10月31日收盘价对应PE为36/31/27倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济恢复不及预期、渠道建设不达预期、品牌建设不达预期、市场竞争加剧。 分析师陈雯执业证书编号S0270519060001 新工厂运营逐步成熟+降本增效，Q3毛利率环比改善——华利集团（300979）点评报告 投资要点: 前三季度收入+6.67%，净利润短期承压。2025Q1-Q3，公司实现营收186.80亿元（同比+6.67%），其中，运动鞋销量同比+3.04%，实现归母净利润为24.35亿元（同比-14.34%），扣非归母净利润25.00亿元（同比-10.83%），其中，Q3营收/归母净利润分别同比-0.34%/-20.73%，短期业绩承压推测由于宏观经济压力加大，下游需求偏弱，部分老客户订单有所下滑。 新工厂运营逐步成熟+降本增效推进，Q3毛利率环比改善。2025Q1-Q3，公司毛利率同比-5.85个pct至21.96%，毛利率下滑主要受新工厂处于爬坡期以及产能调配的影响，净利率同比-3.19个pct至13.05%，其中，受益于新工厂运营逐步成熟（2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂在内部核算口径实现盈利）以及各工厂降本增效措施的推进，Q3毛利率/净利率环比Q2分别提升1.11/0.31pcts，盈利水平改善。费用率方面，2025Q1-Q3管理费用率同比-2.54个pct至2.75%，主因公司净利润下降，计提的绩效 薪 酬 减 少 ； 销 售/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为0.27%/1.70%/-0.22%， 同 比 分 别-0.08/+0.34/+0.14个pct。 盈利预测与投资建议：受新工厂产能爬坡、下游客户需求偏弱等因素影响，短期业绩承压，但随着新工厂运营逐步成熟以及降本增效措施的推进，公司Q3毛利率与净利率环比Q2已有改善，我们判断Q4以及2026年盈利水平进一步修复可期。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为35.13/41.69/48.90亿元，对应2025年10月30日收盘价的PE分别为19/16/14倍，维持“增持”评级。 风险因素：贸易摩擦风险、大客户订单波动风险、消费恢复不及预期风险、汇率及原材料价格大幅波动风险、新产能效率提升不及预期风险。 分析师李滢执业证书编号S0270522030002 主动去库存以减负蓄能，调整期仍重视股东回报——五粮液（000858）点评报告 报告关键要素: 10月30日，公司发布2025年三季报。 投资要点: 单季营收和净利同比骤降超50%，主动去库存为后续发展减负蓄能。2025年前三季度，公司实现营业收入609.45亿元（YoY-10.26%），实现归母净利润215.11亿元（YoY-13.72%），实现扣非归母净利润214.95亿元（YoY-13.44%）。其中，2025年第三季度，公司实现营业收入81.74亿元（YoY-52.66%），实现归母净利润20.19亿元（YoY-65.62%），实现扣非归母净利润20.15亿元（YoY-65.81%）。我们判断公司业绩下滑幅度较大主要受 白酒行业处于深度调整期及公司主动去渠道库存等因素综合影响，我们认为公司从被动转为主动去库存，以更积极的作为稳定终端价格，与经销商共渡难关，为后续发展减负蓄能。 毛利率和净利率下滑超10%。2025年第三季度，公司毛利率下降13.53pct至