时代在变迁，经营压力凸显

2025年10月30日 核心观点 ⚫公 司 公 告 ：2025年 前 三 季 度 ，公 司 实 现 营 收1371.8亿 元 ，同 比-6.5%，归 母净 利 润214.6亿 元 ，同 比-2.3%。其 中 ，2025Q1/Q2/Q3分 别 实 现 营 收415.1/558.2/398.6亿 元 ，分 别 同 比+14.1%/-12.0%/-15.1%，归 母 净 利 润59.0/85.1/70.5亿 元 ，分 别 同 比+26.3%/-10.1%/-9.9%，连 续 两 个 季 度 下 滑 。公 司 业 绩 低于 市 场 预 期 。 格力电器（股票代码：000651） 推荐维持评级 分析师 ⚫毛 利 率 小 幅 下 滑 ，费 用 率 明 显 较 低 ：2025Q1~3，公 司 毛 利 率28.4%，同 比-0.7 pct，其 中2025Q1/Q2/Q3分 别 同 比-1.2/-0.5/-0.3 pct，三 季 度 毛 利 率 下 降幅 度收 窄 。2025Q3，公 司 期 间 费 用 率 为8.1%，同 比-1.1 pct，其 中 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为3.5%/2.9%/4.3%/-2.5%，分 别 同 比+0.2/-0.6/+0.4/-1.1 pct。财 务 费 用 率 改 善 源 于 汇 兑 收 益 增 加 。经 过 多 年 的 渠 道 扁 平 化 ，公 司 当前 对 经 销 商 销 售 费 用 支 持 较 少 ， 销 售 费 用 率 在 很 低 的 水 平 。 何伟：hewei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525010001 刘立思：liulisi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070002 ⚫公 司经 营 压 力 凸 显：1）2019年 公 司 面 临 一 次 重 大 的 压 力 ， 推 动 了 渠 道 扁 平化 改 革 。当 前 公 司又一 次 面 临 较 大 的 压 力 ，压 力 来 自 于 市 场 性 价 比 需 求 明 显 提升 ， 而 公 司 需 要 保 持 高 利 润 率 与 对 手 竞 争 ； 此 外 ， 竞 争 对 手 实 现 数 字化改 革 ，而 这 是 不 亚 于 渠 道 扁 平 化 的 系 统 性 改 革 。2）反 映在 财 报 ，25Q2、Q3连 续 连两 个 季 度 收 入10%以 上 同 比 下 降 ， 归 母 净 利 润 分 别 同 比-10.1%、-9.9%。3）格 力 依 然 有 品 牌 溢 价 ，净 利 润 率 是 暖 通 公 司 中 最 高 的 ，但 份 额 在 逐 步 下 降 。公司 推 出 晶 弘 空 调 作 为 性 价 比 品 牌 进 行 狙 击 ，但 在 其 他 空 调 企 业 普 遍 采 用 多 品 牌运 营 的 背 景 下 ， 可 发 挥 空 间 不 大 。 杨策：yangce_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520050005 陆思源：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060001 ⚫暖 通 行 业 的 竞 争 对 手 ：1） 公 司 主 要 竞 争 对 手 是 美 的 、 海 尔 、 小 米 。2） 小 米凭 借 性 价 比 ， 以 及 汽 车 品 牌 的 带 动 ， 家 空 销 量 快 速 增 长 。 我 们 预 期 小 米2025年 全 年 家 空 销 量 有 望 超1100万 台 。 小 米9月 下 旬 宣 布 对 空 调10年 包 修 ， 对市 场 以 及 对 小 米 本 身 产 品 质 量 形 成 倒 逼 。近 期 ，小 米 武 汉 空 调 工 厂 投 产 。如 能提 升 品 质 ， 将 继 续 是 一 个 活 跃 的 挑 战 者 。2） 海 尔 近 些 年 空 调 产 业 链 一 体 化 进步 明 显 ，数 字 化 改 革 效 果 显 著 ，市 场 反 应 速 度 与 成 本 控 制 能 力 提 升 ，统 帅 品 牌空 调 销 售 出 现 爆 款 。海 尔25Q3中 国 市 场 空 调 收 入 同 比 增 长30%，明 显 高 于 行业 。3） 美 的 对 中 国 市 场 家 空 份 额 较 为 满 意 ， 诉 求 不 高 ， 以 维 稳 为 主 。 美 的 更注 重 家 用 中 央 空 调 、暖 通 楼 宇 科 技 以 及 海 外 家 用 空 调 市 场 的 发 力 。在 海 外 空 调市 场 ， 热 泵 市 场 的 布 局 是 中 国 企 业 中 最 深 入 和 广 泛 的 。 ⚫投 资 建 议 ：考 虑 到 零 售 市 场 的 下 滑 以 及 市 场 竞 争 ，我 们 下 调 公 司 盈 利 预 测 。预计 公 司2025-2027年 营 业 总 收 入 分 别 为1709.4/1662.2/1731.5亿 元 ， 分 别 同比-10.0%/-2.8%/+4.2%， 归 母 净 利 润304.6/285.3/298.8亿 元 ， 分 别 同 比-5.4%/-6.3%/+4.7%，EPS分 别 为5.44/5.09/5.33元 每 股 ， 当 前 股 价 对 应7.4/7.9/7.6 P/E， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫风 险 提 示 ：国 补 退 坡 导 致 的 需 求 不 足 风 险 ； 市 场 竞 争 风 险 。 1.【银河家电】公司点评_格力电器：疲于家空挑战赛，更需重视全球暖通新机遇2.【银河家电】公司点评_家电行业_格力电器：渠道改革视角看公司去库存、补库存3.【银河家电】公司点评_家电行业_格力电器_轻舟已过万重山，空调轻装上阵 一、公司经营情况 （一）业务拆分 25H1， 公 司 实 现 营 业 收 入973.2亿 元 ， 同 比-2.5%。 分 产 品 来 看 ，25H1消 费 电 器/工 业 制 品 及 绿 色 能 源/智 能 装 备/其 他 主 营/其 他 业 务 分 别 实 现 收 入762.8/95.9/3.1/13.1/98.3亿 元 ， 分 别 同 比-5.1%/+17.1%/+20.9%/+16.6%/-0.1%。分 区 域 来 看 ，25H1内 销/外 销 分 别 实 现 收 入711.6/163.4亿 元 ， 分 别 同 比-5.3%/+10.2%。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院注：消费电器=空调+生活电器 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院注：消费电器=空调+生活电器 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）主要财务 2024年 ， 公 司 实 现 营 业 总 收 入1900亿 元 ， 同 比-7.3%， 归 母 净 利 润322亿 元 ， 同 比+10.9%。ROE-平 均 为25.3%， 同 比-1.9 pct； 销 售 毛 利 率 为29.43%， 同 比-1.1 pct； 归 母 净 利 率 为16.9%，同 比+2.8 pct； 分 红 率 为52.1%， 同 比+6.8 pct。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院注：2024年会计政策 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 25H1，公 司 实 现 营 业 总 收 入976亿 元 ，同 比-2.7%；归 母 净 利 润144亿 元 ，同 比+2%。2025年上 半 年 末 ， 公 司 共 有 其 他 流 动 负 债-销 售 返 利490亿 元 ， 同 比-2%。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 公 司 于25Q1/25Q2/25Q3分 别 实 现 营 业 总 收 入416/560/400亿 元 ， 分 别 同 比+13.8%/-12.1%/-15.1%； 归 母 净 利 润59/85/70亿 元 ， 分 别 同 比+26.3%/-10.1%/-9.9%。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 （三）重要子公司数据 公 司 重 要 子 公 司 盾 安 环 境25Q1~3实 现 营 收97.2亿 元 ，同 比+4.1%；归 母 净 利 润7.7亿 元 ，同比+18.5%；25Q3实 现 营 收29.9亿 元 ， 同 比+0.1%， 归 母 净 利 润2.3亿 元 ， 同 比+33.4%。 分 产 品 来 看 ，25H1制 冷 配 件/制 冷 设 备/汽 车 热 管 理 分 别 实 现 收 入54.1/4.8/4.8亿 元 ，分 别 同 比+8.8%/-31.4%/+81.8%。 二、暖通空调内销受国补退坡和地产后周期影响 （一）国补退坡下，9月家用空调内销出货下滑2.5% 9月 空 调 内 销 短 期 承 压 ， 后 续 预 计 压 力 将 持 续 。 1）产 业 在 线 数 据 ，2025年9月 空 调 内 销 出 货 量594.9万 台 ，同 比-2.5%。一 方 面 受 到 国 补 退 坡影 响，各 省 份 出 现 控 制 补 贴 额 度 支 出 速 度 的 现 象 ，主 要 体 现 为 每 日 补 贴 限 流 、减 少 享 受 补 贴 的 品 类 、暂 停 等 各 种 方 式 ； 另 一 方 面 受 到 天 气 扰 动 影 响 ，9月 全 国 多 地 连 续 降 雨 导 致 安 装 受 阻 。 2）进 入10月 ，空 调 线 上 零 售 表 现 明 显 优 于 线 下 。AVC周 度 数 据 ，25W40-42（9.29-10.19）空调 线 上 零 售 量/零 售 额 分 别 同 比+0.9%/-1.3%，部 分 渠 道 企 业 自 补 一 定 程 度 上 缓 解 国 补 退 坡 压 力 ；线下 渠 道25W40-42零 售 量/零 售 额 分 别 同 比-49.6%/-55%， 降 幅 更 为 明 显 。 3）后 续Q4排 产 来 看 ，行 业 已 对去 年 国 补 导 致 的 高 同 比 基 数 ，以 及 当 下 的 国 补 退 坡 影 响 有 所 预期 。产 业 在 线 数 据 ，10/11/12月 空 调 内 销 排 产 较 去 年 同 期 内 销 实 绩 分 别-11.5%/-8.4%/-9.9%，反 映了 行 业 的 谨 慎 态 度 。 4）全 年 来 看 ，产 业 在 线 预 测2025H2家 用 空 调 内 销 出 货 量 约4071万 台 ，同 比-6%；2025全 年内 销 出 货 量 约10725万 台 ， 同 比+3%。 资料来源：产业在线，奥维云网AVC，中国银河证券研究院（注：排产量YOY指内销排产较去年同期内销出货实绩变化） 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 资料来源：产业在线，中国银河证券研究院 资料来源：AVC，中国银河证券研究院 资料来源：AVC，中国银河证券研究院 资料来源：AVC，中国银河证券研究院 资料来源：AVC，中国银河证券研究院 （二）618价格战结束后，家用空调线上均价改善 1）空 调 线 下 市 场 零 售 均 价4-7月 持 续 下 行 ，7月 为3978元/台 ，较4月 下 滑10%；8月 均 价 开始 回 暖 ，8/9月 均 价 为4132/4300元 ；1