十五五规划对国债期货的影响

十五五规划对国债期货的影响 唐立投资咨询从业资格号：Z0021100Tangli2@gtht.com王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao2@gtht.com 报告导读： ◼摘要： 在经历2023-2024的利率快速下行期后，2025年的国债期货市场不再是单边趋势性行情。 将十五五规划建议中对于资本市场、直接融资、中央银行以及财政政策等方面的叙述，结合国务院关于金融工作情况的报告，我们能够看到未来的金融工作模式与发力方向，这也对我国的无风险利率、国债期货的价格甚至是国债期货的微观特征有着深远的影响。该部分详情请见正文。 从宏微观特征来看，债市已经脱离极致扁平的曲线，30-10Y从最低10bp回升至30bp附近。微观上来看，以私募类机构为主力的TL合约当前净多头显著低于历史高点。尽管近期价格有所回升，但分机构类型持仓显示，投机、配置类机构加仓幅度均不显著。 当我们回顾今年以来债市相关的政策监管脉络，上层传递的信号很明确：利率持续下行的通缩螺旋不可接受，同时需要抑制机构在超长端国债上的集中炒作，因此要通过一系列措施改善投资者预期，同时引导中长期资金进入股市，为居民带来财富效应。同时，债市调整不能过急过快，整体货币环境需要保持相对宽松。不论是年初主动紧货币、强监管主动刺破阶段性债市泡沫，还是7月份反内卷的通胀预期传导，还是后来的恢复征收相关债券的增值税，都是按照上述思路进行部署。 总结来看，超级长期视角下的利率中枢下行有可能仍未改变，除非找到新的经济增长曲线且宏观基本面显著变好。而中期的博弈，以及明年新五年计划的开启将使得国债期货价格、基差的日内波动加剧。建议关注基差回归策略以及中长期关键点位的配置机会的同时，寻找逢高套保、正套、做多跨期价差的策略机会。 风险提示： 全球冲突风险超预期 （正文） 1.十五五规划的意义 在经历2023-2024的利率快速下行期后，2025年的国债期货市场不再是单边趋势性行情。 将十五五规划建议中对于资本市场、直接融资、中央银行以及财政政策等方面的叙述，结合国务院关于金融工作情况的报告，我们能够看到未来的金融工作模式与发力方向，这也对我国的无风险利率、国债期货的价格甚至是国债期货的微观特征有着深远的影响。 十五五规划建议总体来看可以分为七条主线，如图1所示。我们认为这七条主线均与利率、国债期货息息相关。 一，在推进经济高质量发展的同时淡化增速目标，同时明确居民消费率目标并强化促消费政策，对未来经济的去水份、高质量提出了目标，还明确地点中了居民消费作为增长引擎。我们认为，这不仅代表消费补贴会持续，更深化的居民收入分配也迫在眉睫。 二，健全资本市场投融资功能，发展直接融资。在这样的倡导下，风险投资可能逐步回归其原有职能，并且帮助催化科技类初创企业的成长，同时投融资渠道被打通，既可以发挥市场资金、民间资本的积极性，也可以为原先间接融资的资本中介（如银行）减负。未来信用债的供给侧也可能出现更多优质的公司债资产。 三，加快建设金融强国，完善中央银行制度。在利率市场化的同时，强调中央银行的调控，未来我们或看到更多的货币创新工具与央行兼顾其它部门的总量政策配合。有了这个目标，央行未来对于利率的影响、把控能力将进一步抬升。 四，巩固实体根基，传统产业优化，制造业强国。立国之本在于制造业，才能走出和其它国家不同的自主安全的科技路线。 因而才有了第五点要求：五，推动高水平科技自立自强。 六，建设强大国内市场，扩大内需且更强调需求引领供给的双向关系。未来一系列画地为牢的区域阻碍将一步步被拔出，整个国境内的资产、人员流动会更加顺畅，同时国家将会引导资本开支用于关键的、有需求的领域，避免骗补与无序扩张。 七，增强财政可持续性，构建政府债务长效管理机制。财政端对于债务的摸排与统筹将会成为日常工作，未来的国债发行安排甚至是定期的特别国债增发将会更井然有序。 10月26日央行行长潘功胜的国务院关于金融工作情况汇报中，整体工作思路方向分为六点。 一，货币政策。相对宽松仍是主基调，同时加强结构性货币工具调控支持实体经济，达到与各项目标相匹配的成果。同时防止人民币汇率大幅波动。尽管宽松仍是主基调，并且未来仍有可能继续降准降息，但整体政策的描述方式是理性克制的宽松，而非大水漫灌式的宽松。同时，明年将是新一个五年计划的开端，结合基本面未来的趋势看，债市最近一年难有持续“顺风”的表现。 除此之外，也强调了金融业运行和监管、金融支持实体经济情况、金融改革和对外开放情况、防范化解金融风险隐患情况与坚持党中央对金融工作的集中统一领导几个风向。 总体来看，这份报告的措辞与风格延续了央行今年以来的货币政策报告风格：缜密、克制、注重风险防范。同时，当下央行与其它部门的联动越发紧密，对于整体通胀的重视程度越发提升。这也导致，未来的国债期货交易存在更多的变数。 2.国债期货的宏微观 债券市场2015年后的大型调整有三轮。三轮调整一轮比一轮持续时间短、调整幅度小。本质上反映的是现代经济体的长期经济增速和发展路径问题。债市既重现实（货币政策），也重预期（经济基本面）。目前看，货币政策的支持和经济的暂时低迷均未改变，短期的博弈点在于货币财政发力节奏，中期在于基本面能否跟上，长期在于新的发展路径是否卓有成效。 上一次由基本面驱动的利率上行还是在2020年，彼时中国制造顺畅供给全世界的需求，权益市场表现亮眼，利率持续上行三个季度。10Y国债收益率上行85bp。 7月以来，本轮债市开启新一轮回调，近期有所回暖。反内卷改变的通胀预期是本轮利率调整的核心原因，前期长端国债集中投机拥挤度偏高是客观背景。 同时，30Y-10Y利差也从曲线最平坦时期的接近10bp回升至30bp，利率曲线形态更加健康。 从基础来看，当前也脱离连涨时期的负基差形态，逐渐回归理论均值。从机构净多头持仓来看，尽管当下国债期货行情因为全球风险偏好波动有所回暖，但外资、理财子、私募的净多头持仓幅度均较为有限，投资者仍然忌惮未来权益市场继续走好打压债市。 总结来看，超级长期视角下的利率中枢下行有可能仍未改变，除非找到新的经济增长曲线且宏观基本面显著变好。而中期的博弈，以及明年新五年计划的开启将使得国债期货价格、基差的日内波动加剧。建议关注基差回归策略以及中长期关键点位的配置机会的同时，寻找逢高套保、正套、做多跨期价差的策略机会。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.今年的监管脉络 当我们回顾今年以来债市相关的政策监管脉络，上层传递的信号很明确：利率持续下行的通缩螺旋不可接受，同时需要抑制机构在超长端国债上的集中炒作，因此要通过一系列措施改善投资者预期，同时引导中长期资金进入股市，为居民带来财富效应。同时，债市调整不能过急过快，整体货币环境需要保持相对宽松。不论是年初主动紧货币、强监管主动刺破阶段性债市泡沫，还是7月份反内卷的通胀预期传导，还是后来的恢复征收相关债券的增值税，都是按照上述思路进行部署。 因此，未来一段时间内，债市仍是相对“逆风局”，超额收益不仅考验波段操作的能力，也在考验运用国债期货多元化策略的能力。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。