2025年11月投资策略：持以恒，等风来

持以恒，等风来——2025年11月投资策略 分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4分 析 师 ： 熊 宇 翔S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3 核心观点 回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨超15%至3900点以上。四季度策略《三擎拱牛市》强调紧贴三条主线：新经济科技&服务消费+老经济资源品。 外部摩擦暂缓、国内政策蓝图明晰、企业盈利加速改善，三重因素共振，市场有望蓄力再向上。海外方面，中美会谈取得阶段性进展，关税加征与出口管制缓和，利好风险偏好回升。尽管美联储10月降息后释放鹰派信号，但就业市场渐进降温、通胀逐步回落至目标位，为继续降息提供基础。且往后看，新的美联储主席人选即将提名，降息确定性有望进一步提升。国内“十五五”规划建议正式落地，整体更倾向高质量发展+结构上支持科技与现代化产业，中长期利好新质生产力。企业盈利增速提升与上市公司业绩改善互相印证，在反内卷与新质生产力政策支持下，盈利有望继续趋势性改善，市场整体下行风险有限，有望蓄力再向上。 Q3业绩&筹码：全A盈利进一步改善，电力设备、军工和医药业绩加速向上。基金增配科技、周期，关注基金减配、但业绩改善，具备安全垫的方向。 1）整体业绩：全A/全A非金融3Q2025归母净利润累计同比5.9%/-0.1%，两者分别较Q2提升3.2、0.3个百分点。2）行业业绩：电力设备、军工、医药和通信出现业绩、营收连续两期改善，景气趋势性较强。钢铁、军工、非银以及有色Q3环比改善幅度最大。3）基金配置：增配科技、周期，减配消费、制造、红利。TMT持仓比例至历史高位。4）绩优低配方向：军工、零售纺服等改善且筹码结构好，具备配置安全垫。 配置方向：三重共振下，行情继续积极应对。结构上，重视筹码与盈利预期的变化，围绕景气预期向好的性价比方向把握配置良机。筹码拥挤且业绩深度price in的成长方向，等待景气进一步验证。 1）“以内为主”：新经济方面，情绪消费（港股互联网、茶饮餐饮、金饰等）、自主可控（AI软件、AI芯片、半导体设备&材料、航发等）。传统经济方面，反内卷（硅料、煤炭、钢铁、铜冶炼等）。 2）业绩已兑现方向，等待预期进一步验证后的合力：如海外算力、创新药等。 摘要 1）海外方面，美债利率窄幅震荡，全球资金继续流入资本市场；欧元区景气回升强度领跑，美国景气出现企稳迹象。 2）国内方面，国债利率重回下行，人民币汇率窄幅震荡，企业融资需求低位回暖，信贷脉冲向上动力减弱，景气端环比有一定压力，高频看与去年同期相近。 微观跟踪：换手率/成交额边际回落，行业轮动速度提升，宽基ETF小幅流出，杠杆资金与行业ETF持续流入。 1）企业盈利方面，延续改善，高端运输设备、有色采选等利润增速靠前。2）指数估值方面，股债息差、国际比较、货币效应或仍有一定空间。3）交易特征方面，换手率/成交额边际回落，行业轮动速度提升；宽基ETF小幅流出，杠杆资金与行业ETF持续流入。4）中观景气方面，上游煤炭同比低位改善，中游TMT主要细分景气高位上行，下游商用车、零售同比高位上行，公共服务多高位回落。 投资组合：哑铃中TMT较红利超额持续修复，关注电新、大消费、周期等方向。 1）景气风格方面，景气上行，关注高ROE和高G；景气下行，关注高DP，未来中期可能逐步转向高ROE、高预期业绩。2）市值风格方面，内部宽松利好小盘，外部宽松利好大盘，短期内松外紧，小盘有望领先。3）行业组合方面，11月关注电新、周期、消费等方向。4）哑铃组合方面，TMT拥挤度回升，较红利表现修复。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 一、市场回顾：关税扰动带来TACO交易 二、行情&主线：关注绩优的低配方向 三、宏观经济：美国出现企稳回升迹象，国内复苏节奏有所放缓 四、微观追踪：主力增量资金缺失，市场轮动速度加快 五、投资组合：关注周期、消费、电新等方向 10月市场回顾：关税扰动带来TACO交易 10月行业和风格回顾：周期、大盘价值风格表现突出 10月政策回顾：反内卷政策持续推出 11月事件展望：国内外宏观大事日历 一、市场回顾：关税扰动带来TACO交易 二、行情&主线：关注绩优的低配方向 三、宏观经济：美国出现企稳回升迹象，国内复苏节奏有所放缓 四、微观追踪：主力增量资金缺失，市场轮动速度加快 五、投资组合：关注周期、消费、电新等方向 三季报业绩：全A业绩同比+5.9%，较2Q25上升3.2pct •可比口径下，当前全A归母净利润累计同比5.9%，相较上期上升3.2个百分点；全A非金融归母净利润累计同比-0.1%，相较上期+0.25pct。全A非金融营收累计同比+1.7%，相较上期+1.3pct，景气度触底回暖。 •全A非金融ROE-TTM约6.7%，相较Q2上行0.04个百分点。 三季报业绩：下游需求边际改善，全A单季营收回正至+4.2% 单季度维度看，3Q25全A营收增速触底反弹，净利润增速回升幅度大于全A非金融。3Q2025，全A/全A非金融营收单季同比增速分别为+4.2%/+0.7%，增速较2Q25上行3.4pct/2.6pct。从净利润增速来看，全A净利润增速回升幅度大于非金融企业。 三季报业绩：盈利能力方面，非金融企业ROE小幅回升 ROE水平较去年同期下滑0.3pct，但已几乎追平2Q20水平（6.6%）。非金融企业ROE水平环比有所回升，当前6.7%，相较20Q2高0.1个百分点。 ROE下滑主要由企业资产周转下降导致。拆解ROE来看，3Q25非金融企业的资产周转率下滑0.2pct，主要由于存货、应收款项等规模扩张、而营收增速回升较缓；销售净利率小幅下行0.05pct；权益乘数上行0.2pct。 三季报业绩：创业板表现领先，科创改善显著 板块来看，创业板表现领先，科创改善显著。创业板25Q3归母净利润累计同比18.8%，相较Q2提升7.4个百分点；科创板业绩增速-3.9%，但相较Q2提升超过20个百分点。主板和创业板营收增速连续两个季度向上；科创板相较Q2提升超过6个百分点，改善幅度最高。 指数角度，大盘指数优于小盘。上证50业绩和营收相较Q2改善幅度靠前。上证50三季度营收和业绩累计增速分别6.1%、-0.2%，分别相较Q2提升4.2、2.1个百分点；中证1000业绩增速仍为负值，但降幅收窄，营收相较长期提升1个百分点。 三季报业绩：电力设备、军工和医药业绩加速向上 1、整体来看，19个行业25Q3单季的业绩增速相较25Q2出现改善，中游制造和TMT业绩整体改善趋势显著，消费偏弱。其中钢铁、军工、非银、传媒以及电力设备改善幅度靠前。 2、在考虑基数效应的情况下： 1）大部分Q3业绩高增的行业主要由于低基数影响，包括钢铁、电力设备、军工、计算机和传媒，存在行业见底信号。 2）小部分行业在去年同期高基数的情况下延续高增，例如有色、非银、电子的Q3单季增速仍然维持10%及以上，具备独立景气。 3、电力设备、军工、医药、美护、电子以及通信六大行业出现单季度业绩增速连续两期向上，向上趋势具备确定性。其中，电力设备、军工、医药和通信板块的业绩和营收均出现连续2个季度改善，景气趋势较强。 三季报业绩：半导体、工业金属以及非银等在高基数下继续业绩高增 三季报业绩：军工电子、兵装改善趋势显著，基建地产链相关呈现底部反转 基金行业配置：三季度增配科技、周期，减配消费、制造、红利 •从超配比例来看：三季度主动基金大幅加仓TMT中的通信(+3.5pct)、电子(+2.4pct)，以及周期方向的有色(+0.6pct)与石油石化（+0.5pct）。 •减配消费中的家电(-1.6pct)、食饮(-1.2pct)居前。此外制造板块中的汽车（-1.1pct）、军工（-1.0pct）和红利中的银行（-0.5pct）、公用（-0.4pct）、交运（-0.4pct）均有所减仓。 持仓板块集中度：三季度基金TMT持仓比例至历史高位 •TMT抱团行至高处：2009年以来，过往几轮主动基金抱团几乎都以30%左右持仓占比为临界点，本轮科技浪潮下TMT持仓占比已达40%。往后看除2020年的医药+食饮持仓在后3年内下降幅度较缓外，此外几轮抱团瓦解后，持仓比例几乎均下滑至20%以下。 公募发行：市场表现回暖，发行迎来拐点 •三季度市场表现强势，主动基金净值普遍回升，带动基金发行也回暖。从历史经验看，净值>1的主动基金占比升至80%以上后，基金发行有望加速，带动基金重仓股表现。 基金重仓精选：盈利预期CAGR>30%+10月以来盈利预测上修5%以上 绩优低配方向：军工、零售纺服等业绩改善且筹码结构好 结合业绩增速与基金配置来看，三季度部分方向如军工以及纺服、零售等消费行业的盈利表现较好，但基金减配，具备配置的业绩安全垫。 一、市场回顾：关税扰动带来TACO交易 二、行情&主线：关注绩优的低配方向 三、宏观经济：美国出现企稳回升迹象，国内复苏节奏有所放缓 四、微观追踪：主力增量资金缺失，市场轮动速度加快 五、投资组合：关注周期、消费、电新等方向 海外流动性：美债利率窄幅震荡，全球资金继续流入资本市场 海外经济：欧元区景气回升强度领跑，美国景气出现企稳迹象 中国货币：10月国债利率重回下行，人民币汇率窄幅震荡 中国信用：企业融资需求低位回暖，信贷脉冲向上动力减弱 数据来源：Wind，财通证券研究所 中国经济：景气端环比有一定压力，高频看与去年同期相近 中国通胀：PPI延续筑底回升，CPI受猪价显著拖累 一、市场回顾：关税扰动带来TACO交易 二、行情&主线：关注绩优的低配方向 三、宏观经济：美国出现企稳回升迹象，国内复苏节奏有所放缓 四、微观追踪：主力增量资金缺失，市场轮动速度加快 五、投资组合：关注周期、消费、电新等方向 企业盈利：9月延续改善，高端运输设备、有色采选等利润增速靠前 指数估值：股债息差、国际比较、货币效应或仍有一定空间 交易特征：换手率/成交额边际回落，行业轮动速度提升 中国权益-趋势：宽基ETF小幅流出，杠杆资金与行业ETF持续流入 中国权益-趋势：10月南下资金大幅流入非银金融，主被动外资缓缓流入 中观景气：上游煤炭同比低位改善，中游TMT主要细分景气高位上行 中观景气：下游商用车、零售同比高位上行，公共服务多高位回落 一、市场回顾：关税扰动带来TACO交易 二、行情&主线：关注绩优的低配方向 三、宏观经济：美国出现企稳回升迹象，国内复苏节奏有所放缓 四、微观追踪：主力增量资金缺失，市场轮动速度加快 五、投资组合：关注周期、消费、电新等方向 景气风格：景气上行，关注高ROE和高G；景气下行，关注高DP 市值风格：短期内松外紧，小盘有望领先 行业组合：10月组合收益0.5%，较300全收益超额1.1% 组合回顾：10月“景气+”四维行业比较组合收益0.5%，跑赢沪深300全收益/万得全A/主动型基金分别1.1%/0.4%/2.7%。当月组合领涨的前三行业为航空公司（6.4%）、印刷包装机械（3.7%）、民爆（3.2%）。 11月行业组合：共26个行业，包括周期中的动力煤，大消费的厨卫、游戏，电新中的锂电相关、电网等。 行业组合：11月关注电新、周期、消费等方向 哑铃组合：TMT拥挤度回升，较红利表现修复 风险提示 美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息