2025年三季报点评：全国化布局加速 业绩韧性足

全国化布局加速业绩韧性足 2025年11月02日 ➢事件：公司于10月30日发布2025年三季报，25Q1-3公司分别实现营收/归 母 净 利 润/扣 非 后 归 母 净 利 润329.24/114.05/114.11亿 元 ， 分 别 同 比+5.00%/+0.48%/+0.53%。经测算，25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润89.60/28.99/28.95亿元，同比+4.05%/-1.38%/-1.61%。行业调整期，公司业绩韧性显著优于同业。 推荐维持评级当前价格：190.50元 ➢汾酒系列占比提升，省外南下持续招商实现汇量增长，渠道结构优化后开启招商补位工作。分产品看：25Q3酒类主营合计营收89.43亿元，同比+4.08%，其中汾酒收入87.81亿元，同比+4.97%，青花+玻汾品牌韧性足。其他酒（竹叶青+杏花村）收入1.63亿元，同比-28.56%。汾酒占比环比增加1.10pcts至98.18%，公司坚持以”青花30及以上+青花20+老白汾+玻汾”四大系列为核心的“四轮驱动”产品矩阵，力争实现玻汾控量，老白汾上量，青花20放量，青花26及以上增量。分区域看：25Q3山西省内/省外分别实现营收22.73/66.71亿元，同比-35.18%/+31.14%，逆周期下省内结构拉升战略受阻，单三季度省内占比环比-9.87pcts至25.41%。省外长江以南的机会型市场逐步完善县级空白市场招商，拓展终端数量，结合市场实际开展具有当地特色的消费培育和终端促销活动，分渠道看：25Q3代理/团购电商直销分别实现营收82.57/6.87亿元，同比-0.37%/+124.93%。经销商数量上：25Q3末经销商数量总计4359家，Q3期间净增加365家（下同），其中汾酒省内572家/净增19家；汾酒省外2872家/净增259家；其他酒省内225家/净增15家；其他酒省外690家/净增72家。经历Q2经销商优化清退后，Q3开启招商补位工作，后续渠道效率有望边际提升。 分析师王言海执业证书：S0100521090002邮箱：wangyanhai@glms.com.cn分析师孙冉 执业证书：S0100522110004邮箱：sunran@glms.com.cn 相关研究 1.山西汾酒（600809.SH）2025半年报点评：经营稳健，省外占比持续提升-2025/09/022.山西汾酒（600809.SH）2024年三季报点评：稳中有进，聚焦高质量发展-2024/11/013.山西汾酒（600809.SH）增持进展公告暨2024年半年报点评：调整节奏蓄力全年，结构波动拖累利润增速-2024/08/294.山西汾酒（600809.SH）2023年年报&2024年一季报点评：23年顺利收官，24年经营势能持续强化-2024/04/27 ➢毛利率环比修复，下行期动态调整费投力度和节奏，Q3营业税金及附加拖累 盈 利 中 枢 。25Q1-3/25Q3毛 利 率分 别 为76.10%/74.63%， 同 比+0.07/+0.33pcts。毛利环比Q2修复主因年内玻汾配额前置，Q3玻汾占比降低后毛利率水平恢复。25Q1-3销售/管理费用率分别为10.00%/2.91%，同比+0.73/-0.28pcts，25Q3分别为10.17%/3.86%，同比-0.37/-0.56pcts，需求收缩期公司适时调整费投节奏，稳价保利润。25Q1-3/25Q3税金及附加率分别为16.41%/16.57%，同比+1.21/+1.95pcts。25Q1-3/25Q3归母净利率分别为34.64%/32.36%，同比-1.56/-1.78pcts。 ➢投资建议：公司业绩韧性强，逆周期下增长路径清晰：产品端“四轮驱动”全价格覆盖，区域上省内向上拉结构，省外南下拓宽度。预计25-27年分别实现营收373/392/421亿元，同比+3.5%/+5.3%/+7.5%，归母净利润123/132/143亿元，同比+0.8%/+6.8%/+8.7%，当前股价对应PE为19/18/16倍，维持“推荐”评级。 ➢风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内结构升级、省外渠道扩张不及预期；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048