电力设备三季报总结：网内交付阶段性放缓，出海&数据中心高景气

投资逻辑 财务分析——Q3板块营收&业绩持续增长，各环节盈利能力分化。 标的划分：我们将电网板块按照下游与产品属性，我们选取各环节具有代表性的共42家重点公司进行分析，划分为5个细分环节：①出海、②主网设备、③配用电设备、④二次设备及智能化、⑤通用性装置及材料。 营收&业绩持续增长：板块重点标的前三季度实现营收2637亿元，同比+12%；实现归母净利润222亿元，同比增长14%；分季度看，3Q25实现营收936亿元，同比增长10%；实现归母净利润82亿元，同比增长15%。 盈利能力：各环节盈利能力分化，前三季板块整体毛利率和净利率分别为21%和9%，同比小幅下滑；3Q25板块毛利率和净利率分别为22%和9%，同比持平，其中配用电环节盈利显著承压，Q3净利率10%，同比-1.6pct，环比-1.8pct，预计主要系三季度陆续交付今年第一批低价电表、配网设备集采价格下降等因素影响。 营运能力：25年前三季度重点标的应收账款同比+5%，存货同比+18%，出海、主网设备、二次设备及智能化环节存货同比+28%、22%、23%，海外随着电力变压器、高压开关前期签订的订单进入集中交付阶段、国内特高压及输变电项目迎来密集招标，相关厂商积极备货迎Q4需求旺季，板块整体应收账款及存货周转率保持稳定。 资本开支：25年前三季度重点标的资本开支和货币资金分币同比-8%和+6%，配用电设备环节资本开支大幅下降，预计受配网集采价格下降叠加配网招标节奏放缓影响企业资本开支意愿；货币资金方面，板块现金流充裕。 持仓分析——机构持仓同比下滑，出海、数据中心为重点投资方向。 （1）行业端：电网设备行业2025年三季度行业市值达到1.5万亿元，同比+22%，环比+21%；电网设备行业市值占全A股市值的1.3%，同比持平。2025年三季度末公募基金重仓持股总市值中电网设备行业占比达0.6%，同比-0.6pct。（2）公司端：思源电气、特变电工、金盘科技等备受机构青睐，主要涉及出海、细分行业龙头、数据中心等领域。 出海&网外环节：出口数据持续高增长，网外数据中心下游高景气。 （1）出海：国内25年1-9月变压器、隔离开关等出口金额延续较快增长，增速分别为+39%/+31%，欧洲&北美贡献更高增速；智能电表1-9月出口同比-7%，主要系出口亚洲/非洲地区影响。（2）网外：下游风光储持续扩容，用电侧AIDC供配电需求激增，英伟达发布800VDC架构白皮书，明确采用中压整流器/SST作为最终解决方案，看好SST应用前景。 国内主网&配网环节：Q3招标节奏放缓，特高压招标提速，关注电表新标准&配网第二批区域联采提价。 （1）行业端：25年1-9月电网基本建设投资4378亿元，同比+10%；国网招标2943亿元，同比+2%，其中总部招标1409亿元（同比+5%），网省+区域联采招标1535亿元（同比-1%），Q3招标节奏放缓；输变电设备前4批招标682亿元，同比+23%；特高压核准2直1交，开工两条交流线路，第四批设备招标涉及蒙西-京津冀、藏粤工程，招标体量预计金额突破150亿元；国网电表第三批招标，新标+新规有望驱动价格回升；配网第二批联采陆续发布，价格望企稳回升。（2）公司端：多家公司网内业务稳健增长，国网信通/思源电气中标45/52亿元，同比+138%/54%，大幅增长。 投资建议与估值 展望四季度，行业景气基本延续+新兴需求多元化发展的趋势：国内电力设备维持高景气、数据中心诞生行业新兴需求、特高压招标提速、配用电招标规模及价格有望修复；网外新能源及工业企业配套需求持续扩容。推荐方向：①AIDC、②变压器出海、③主干网建设、④特高压。（完整见正文）风险提示 电网投资不及预期；新能源装机建设不及预期；电力政策效果不及预期；下游需求不及预期；原材料价格上行 内容目录 一、财务分析：Q3板块营收&业绩持续增长，各环节盈利能力分化......................................41.1将电网板块划分为5个细分环节，整体营收和业绩持续增长....................................41.2整体盈利能力保持稳定，配用电环节Q3相对承压.............................................6二、电网设备行业持仓分析：机构持仓同比下滑，出海、数据中心为重点投资方向........................72.1行业端：电网设备行业市值同比增长22%，公募基金重仓持股比例同比-0.6pct...................72.2公司端：东方电缆、思源电气、特变电工、宏发股份、华通线缆、金盘科技、明阳电气等受机构青睐8三、出海&网外环节：出口数据持续高增长，网外数据中心下游高景气...................................93.1出海：国内出口数据持续增长，欧洲&北美贡献更高增速.......................................93.2网外：下游风光储持续扩容，用电侧整体维持稳健增长，数据中心高景气.......................10四、国内主网&配网环节：特高压招标提速，关注电表新标准&配网第二批区域联采提价...................114.1行业端：主网投资维持高位、特高压招标提速、电表新标准出台驱动量价齐升...................114.2公司端：国电南瑞、特变电工份额领先，国网信通、思源电气中标金额大幅增长.................14五、投资建议...................................................................................14六、风险提示...................................................................................16 图表目录 图表1：板块5个环节：①出海、②主网设备、③配用电设备、④二次设备及智能化、⑤通用性装置材料.4图表2：电网板块（重点公司）25年前三季度营收同比+12%...........................................5图表3：电网板块（重点公司）25年前三季度业绩同比+14%...........................................5图表4：电网板块（重点公司）25年前三季度毛利率和净利率分别提升至21.4%和8.8%...................5图表5：电网板块（重点公司）3Q25营收同比+10%...................................................5图表6：电网板块（重点公司）3Q25归母净利润同比+15%.............................................5图表7：42家重点公司3Q25毛利率/净利率同比基本持平.............................................6图表8：电网设备各环节盈利能力指标：前三季度出海、主网、配网环节净利率增幅明显.................6图表9：电网设备各环节营运能力指标：应收账款及存货周转率变化较小...............................7图表10：电网设备各环节应用能力指标：出海环节资本开支高增......................................7图表11：电网设备行业2025年三季度行业市值达到1.5万亿元，同比增长22%，环比增长21%............8图表12：25Q3东方电缆、思源电气、特变电工、宏发股份、华通线缆、金盘科技、明阳电气等受机构青睐..8图表13：25年1-9月变压器、高压开关等出口金额延续较快增长，电表出口下滑（亿元）................9图表14：变压器分区域出口：欧洲出口增速最高（单位：亿美元）....................................9图表15：高压开关分区域出口：北美洲出口增速最高（单位：亿美元）................................9图表16：预计25年风电新增装机快速增长，光伏、储能平稳增长....................................10 图表17：预计25年风电、光伏、储能对应电力设备市场空间超2000亿元，同比+26%...................10图表18：25年1-9月全社会用电量同比+4.6%，制造业固定资产投资额同比+4.0%.......................10图表19：英伟达白皮书展示架构800V——“中压整流器/固态变压器”为最终方案........................11图表20：电网基本建设投资完成额：24年同比+15%、25年1-9月度同比+10%..........................12图表21：25年国网输变电设备前三批招标yoy+23%.................................................12图表22：25年国网输变电材料前四批招标yoy-13%.................................................12图表23：2022年~2025年前10个月的特高压建设实际落地情况——24年以来开工/招标推进节奏偏慢,25年第四批设备招标提速...............................................................................13图表24：25年1-9月国网共招标2943亿元物资，其中总部共招标1409亿元、网省+区域联采招标1535亿元...............................................................................................14图表25：2024年1-9月国网物资招标：上市公司中标1105亿元，占比38.4%..........................14图表26：可比公司估值表（市盈率法）（亿元）....................................................15 一、财务分析：Q3板块营收&业绩持续增长，各环节盈利能力分化 1.1将电网板块划分为5个细分环节，整体营收和业绩持续增长 我们将电网板块按照下游领域与产品属性，划分为5个细分环节（①出海、②主网设备、③配用电设备、④二次设备及智能化、⑤通用性装置及材料）进行整体分析，主要围绕3个方面：盈利能力、营运能力、资本开支。考虑各上市公司的业务多样性，我们选取了各环节具有代表性的共42家重点公司进行统计。（少量标的会在多个细分环节重复出现） 1）出海方向选取标的：思源电气、三星医疗、金盘科技、华明装备等9家。2）主网设备选取标的：国电南瑞、思源电气、中国西电、许继电气、平高电气等9家。3）配用电设备选取标的：三星医疗、许继电气、特锐德、东方电子、炬华科技等10家。4）二次设备及智能化选取标的：国电南瑞、南网科技、东方电子、科陆电子等12家。5）通用性装置及材料选取标的：东方电缆、云路股份、精达股份、远东股份等13家。 25年前三季度，电网板块营收和业绩持续增长，分别同比+12%和+14%。 我们选取的42家具有代表性的重点公司2025前三季度共实现营收2637亿元，同比增长12%，网内、海外、网外市场均贡献增量；实现归母净利润222亿元，同比增长14%，板块毛