Q3收入与毛利率双企稳，政策红利助推全渠道盈利潜力

优于大市 Q3收入与毛利率双企稳，政策红利助推全渠道盈利潜力 核心观点 公司研究·财报点评 社会服务·旅游及景区 2025Q3公司收入拐点初现，首次发布中期分红。2025Q3公司营业收入117.11亿元/-0.38%；归母净利润4.52亿元/-28.94%；扣非净利润4.41亿元/-30.56%。前三季度收入398.62亿元/-7.34%，归母净利润30.52亿元/-22.13%，扣非净利润30.36亿元/-21.60%。伴随促内需政策尤其免税方向的利好政策接踵而至，以及资本市场效应下高端消费修复，公司收入企稳初现；利润端受机场免税恢复后销售费用以及汇兑损益等扰动。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.25元，对应前三季度利润分红率约16.95%。 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002 证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006 收入端：海南免税逐步企稳，线下口岸免税恢复向好，线上业务竞争仍存。分业务来看，海南与口岸线下销售趋势向好。Q3海南免税行业销售额同比减少2.63%，购物人次同比减少14.26%，客单价同比增加13.56%；其中9月行业销售额同比转正，考虑公司市占率稳中有升表现，预计海南市场收入优于行业表现。Q3上海机场出入境客流同比增长16%，公司加大烟酒等高毛利产品供应能力，参考Q3上海机场相关免税合同收入同比增长18%预计公司上海机场销售同比增长。而线上业务受国内有税直接竞争影响同比有所回落。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价76.07元总市值/流通市值157378/157378百万元52周最高价/最低价78.51/54.75元近3个月日均成交额2163.60百万元 盈利端：剔除电子产品扰动后毛利率同比转增，归母净利率受汇兑等扰动。Q3公司毛利率32.0%，同比平稳，若剔除国补政策下低毛利电子产品销售翻倍影响，Q3毛利率同比提升0.5pct；而归母净利率3.9%/-1.6pct，其中因财务汇兑因素财务费率同比+0.7pct；销售费率同比+0.4pct，预计机场佣金结构性影响；研发费率同比+0.2pct，而效率优化下管理费率同比-0.1pct。 国庆良好表现拉开旺季序幕，政策红利叠加公司积极作为提振盈利预期。国庆假期海南免税延续9月企稳趋势，离岛免税销售金额、购物人数、人均购物金额同比分别增长13.6%、3.2%、10%。展望后续：1）封关前夕，海南离岛免税品类与覆盖人群再度扩容，同时引入岛民单次离岛多次提货；公司在海口、三亚免税有税业务基础上丰富文旅、IP、餐饮等综合业态，推动三期建设，打造一站式线下体验场景；若政策带动消费意愿逐步回暖，公司凭借在核心区域卡位和供应链与运营优势有望直接承接客流增量。2）伴随市内免税店逐步疏通政策堵点，引入网上预订、入境提货方式，以及便捷国货退税流程等，有望巩固免税运营商在居民消费回流促进内需的角色，Q3公司深圳、广州、成都三地市内店均已开业，考虑中免与中免持股的中出服已卡位国际客流居前的核心城市，有望直接分享市内免税新政红利。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国中免（601888.SH）-2024年业绩探底，跟踪需求恢复节奏与海南封关进展》——2025-04-03《中国中免（601888.SH）-海南免税短期承压拖累业绩，新中标六家市内店推动中线成长》——2025-01-27《中国中免（601888.SH）-第三季度净利润同比下滑，期待未来市内免税新增量》——2024-11-01《中国中免（601888.SH）-上半年海南免税承压，期待未来市内免税店表现》——2024-09-02《中国中免（601888.SH）-一季度高基数下归母净利润同比持平，毛利率有效提升》——2024-04-24 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：前三季度累计来看海南离岛免税仍受转化率扰动回落，同时结合汇兑变化，我们下调公司2025-2027年归母净利润至39.5/47.3/54.8亿元（此前25-27年为48.3/55.4/63.8亿元），对应PE估值40/33/29x。单三季度在毛利率稳定基础上公司收入端迎来2024年以来首次企稳，同时伴随离岛、市内、口岸免税店利好政策持续出台，以及公司作为全球免税龙头积极应对四季度旺季与海南封关机遇，若消费趋势进一步企稳回暖则公司在“海南+机场+市内+线上”全渠道具备盈利潜力，维持“优于大市”评级。 2025Q3公司收入拐点初现，首次发布中期分红。2025Q3公司营业收入117.11亿元/-0.38%；归母净利润4.52亿元/-28.94%；扣非净利润4.41亿元/-30.56%。前三季度收入398.62亿元/-7.34%，归母净利润30.52亿元/-22.13%，扣非净利润30.36亿元/-21.60%。伴随促内需政策尤其免税方向的利好政策接踵而至，以及资本市场效应下高端消费修复，公司收入企稳初现；利润端受机场免税恢复后销售费用以及汇兑损益等扰动。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.25元，对应前三季度利润分红率约16.95%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 收入端：海南免税逐步企稳，线下口岸免税恢复向好，线上业务竞争仍存。分业务来看，海南与口岸线下销售趋势向好。Q3海南免税行业销售额同比减少2.63%，购物人次同比减少14.26%，客单价同比增加13.56%；其中9月行业销售额同比转正，考虑公司市占率稳中有升表现，预计海南市场收入优于行业表现。Q3上海机场出入境客流恢复至114%，公司加大烟酒等高毛利产品供应能力，Q3上海机场相关免税合同收入同比增长18%。但同时，线上业务受国内有税直接竞争影响同比有所回落。 盈利端：剔除电子产品扰动后毛利率同比转增，归母净利率受汇兑等扰动。Q3公司毛利率32.0%，同比已平稳，若剔除国补政策下低毛利电子产品销售翻倍影响，Q3毛利率同比提升0.5pct；而归母净利率3.9%/-1.6pct，其中因财务汇兑因素财务费率同比+0.8pct；销售费率同比+0.4pct，预计机场佣金结构性影响；研发费率同比+0.2pct，而效率优化下管理费率同比-0.1pct。 国庆良好表现拉开旺季序幕，政策红利叠加公司积极作为提振盈利预期。国庆假期海南免税延续9月拐点趋势，离岛免税销售金额、购物人数、人均购物金额同比分别增长13.6%、3.2%、10%。展望后续：1）封关前夕，海南离岛免税品类与覆盖人群再度扩容，同时引入岛民单次离岛多次提货；公司在海口、三亚免税有税业务基础上丰富文旅、IP、餐饮等综合业态，推动三期建设，打造一站式线下体验场景；若政策带动消费意愿逐步回暖，公司凭借在核心区域卡位和供应链与运营优势有望直接承接客流增量。2）伴随市内免税店逐步疏通政策堵点，引入网上预订、入境提货方式，以及便捷国货退税流程等，有望巩固免税运营商在居民消费回流促进内需的角色，Q3公司深圳、广州、成都三地市内店均已开业，考虑中免与中免持股的中出服已卡位国际客流居前的核心城市，有望直接分享市内免税新政红利。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：前三季度累计来看海南离岛免税仍受转化率扰动回落，同时结合汇兑变化，我们下调公司2025-2027年归母净利润至39.5/47.3/54.8亿元（此前25-27年为48.3/55.4/63.8亿元），对应PE估值40/33/29x。单三季度在毛利率稳定基础上公司收入端迎来2024年以来首次企稳，同时伴随离岛、市内、口岸免税店利好政策持续 出台，以及公司作为全球免税龙头积极应对四季度旺季与海南封关机遇，若消费趋势进一步企稳回暖则公司在“海南+机场+市内+线上”全渠道具备盈利潜力，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032