白酒：绝对收益正当时

白酒：绝对收益正当时 投资建议：动销冰点已过、报表深V探底，供给加速出清风险、需求静待顺势而为，绝对配置价值已逐渐显现，建议配置：1）短期边际变化弹性标的：泸州老窖、港股珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊；2）筹码结构优化：迎驾贡酒、洋河股份、老白干酒等；3）中长期经营质量龙头标的：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘等。 增持（维持） 动销：“冰冰点已过，逐月改善。2025Q2随着公务消费、商务宴请等监管政策进一步收紧，白酒动销端呈现量价齐承压的状态，一方面聚饮需求短期收缩，其中高端团购、商务等场景受影响最为明显，6月大部分白酒动销下滑显著，同时白酒价盘出现波动，核心大单品批价均呈现下移趋势；另一方面渠道端周转与盈利承压下渠道信心持续下降。2025Q3以来消费端常态化管控及负面情绪纠偏下白酒迎来环比改善，一方面茅台作为定海神针动销实现了7月企稳、8月回暖、9月提升的三步改善，大众价格带受益婚宴、家宴等刚性需求动销逐步回暖，另一方面面对行业压力各大酒企进一步稳价稳市，利用产品和渠道创新布局新场景和新需求。总结来看，我们认为白酒动销经历了2025年二三季度的持续探底和企稳爬坡后，当下动销压力最大时点已经过去，未来进一步企稳下期待需求修复后的顺势而为。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师李依琳执业证书编号：S0680524080001邮箱：liyilin@gszq.com 报表：V型时刻，加速出清。白酒板块2025Q3营收786.9亿元、同比-18.4%，归母净利润280.6亿元、同比-22.0%，营收和净利降幅均环比扩大，且分别为2013年以来历史单季最大/第三大调整幅度（2013Q4净利达到最大降幅30.7%）。2025Q1-3累计营收3201.1亿元、同比-5.8%，归母净利润1226.9亿元、同比-6.9%。2025Q3末合同负债为389.6亿元、同比+17.2亿元/环比2025Q2末+18.4亿元，保持稳定。2025Q3白酒板块毛利率80.7%、同比-0.7pct，主要受酒企普遍产品结构下移影响；销售费用率/管理费用率11.0%/5.9%、同比-0.2pct/+0.6pct，其中销售费用率因酒企普遍控费提效同比略降；综合影响下净利率37.1%、同比-1.7pct，整体盈利能力承压。个股层面，2025Q3高端酒中，茅台增速降至1%以内、全年业绩目标与量价有望再平衡；五粮液收入/净利下滑53%/66%，创2013年以来历史单季最大降幅，但我们认为公司勇于主动调整、积极应对压力，有望实现以短期换长期之势；老窖收入/净利下滑10%/13%、延续出清趋势，价盘稳定、产品结构、数字化体系等优势明显。次高端酒中，汾酒收入增长4%、玻汾和青花20动销保持相对优势，酒鬼酒因商超渠道增量收入持平微增，舍得和水井坊继续下滑。地产酒集体大幅下滑，符合我们之前对2025Q3加速出清的判断，如古井下滑50%以上。 相关研究 1、《食品饮料：周观点：三季报窗口期，关注绩优成长与边际改善》2025-10-262、《食品饮料：2025年秋糖点评：白酒如期筑底，大众品关注成长与复苏》2025-10-193、《食品饮料：周观点：秋糖在即，关注品类、渠道等边际反馈》2025-10-12 历史：上轮白酒调整期，股价先于基本面修复。2012年底受三公消费限制政策叠加塑化剂等行业负面影响，白酒行业于2013-2015年陷入深度调整期。业绩层面，白酒报表的演绎顺序为开始降速（2012Q4禁酒令发酵时）→开始明显下滑（2013Q2、间隔约0.5年）→增速开始回正（2014Q4、降速周期约1.5~2年）。批价层面，作为白酒基本面的核心前瞻观测指标，飞天茅台单瓶批价的演绎顺序为一路下行（从2013年初1200元左右降至2014年11月历史低点810元左右，与报表降速周期基本相当）→缓慢复苏“（相对横盘约1.75年）→短期快速明显回升“（从2016Q3初880元左右快速升至2016Q3末950元左右、彼时也是白酒新一轮上行周期的起点）。股价层面，以2013年1月初为基点，白酒指数在2014年1月达到 累计最深跌幅46%；直至2015年4月开始实现累计上涨3%。整体看，上轮板块调整时，批价下行>股价见底>报表出清；板块复苏时，股价上行>批价复苏>报表修复。 绝对价值时刻已至。供给端看，酒企持续推进去库稳价等供给优化动作，且2025Q3报表普遍加速出清、风险持续释放。需求端看，白酒批价和动销持续磨底。估值端看，白酒板块估值、市场预期、机构持仓已处在历史低位，同时茅五泸洋等龙头酒企已在分红上树立标杆，优质龙头估值低位叠加股息率支撑，我们认为白酒板块绝对收益布局正当时。 风险提示：消费力及场景复苏不及预期，产业政策调整，行业竞争加剧。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称冰本公司 ）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归冰国盛证券股份有限公司 所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为冰国盛证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com