白酒：绝对收益正当时

核心观点与投资建议

• 动销拐点已过：2025年二三季度白酒动销经历探底后企稳，当前压力最大时点已过，未来期待需求修复后的顺势而为。
• 报表深V探底：2025Q3白酒板块营收786.9亿元（同比-18.4%）、归母净利润280.6亿元（同比-22.0%），为2013年以来单季最大降幅，但合同负债保持稳定。
• 供给加速出清：酒企普遍推进去库稳价，Q3报表加速出清风险释放，高端酒（茅台、五粮液）增速放缓，次高端及地产酒下滑显著。
• 配置价值显现：板块估值、预期、持仓处历史低位，龙头股息率高，建议配置：
  • 短期边际改善：泸州老窖、珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊
  • 筹码结构优化：迎驾贡酒、洋河股份、老白干酒
  • 中长期龙头：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘
• 评级：增持（维持）

关键数据与趋势

• 动销：2025Q2受监管政策影响量价承压，Q3环比改善，茅台动销三步回暖，大众酒受益婚宴需求。
• 费用率：销售费用率同比略降（控费提效），管理费用率略升。
• 批价：核心大单品批价下移，但价盘稳定。
• 历史对比：上轮调整期批价下行先于股价见底，本轮加速出清风险释放，绝对收益布局时点已至。

风险提示

• 消费力及场景复苏不及预期
• 产业政策调整
• 行业竞争加剧