11月转债市场月报：蓄势待发，看好新高

证券研究报告 固收定期报告/2025.11.02 核心观点 ❖我们预计11月市场整体不确定性或有下降，机构加仓概率相对提升。地缘政治方面，中美谈判有序推进，10月末釜山元首会晤。机构行为方面，历史上看险资更偏好在11月入场配置，12月往往减仓，2022年-2024年险资11月平均转债持仓环比+3.2%，仅略低于每年1月。基于此，我们建议对11月市场环境多一份乐观。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖市场持续突破10年“收敛三角形”上沿，市场趋势更乐观。10月上证指数突破4000点，连续多日收于2015年以来形成的“收敛三角形”构型以上，从趋势上看形成向上突破态势。虽然从趋势上后续或还有回踩确认，但从11月市场表现来看，我们认为趋势突破或为市场带来更多信心，后市行情值得期待。 分析师李浩时SAC证书编号：S0160525080002lihs@ctsec.com 联系人郑惠文zhenghw01@ctsec.com ❖历史上11月转债兼具高胜率赔率，关注股性。历史上看，11月份转债市场存在一定日历效应，积极表现概率相对较高。2018年至2024年，每年11月中证转债指数上涨概率在71%左右，仅次于每年7月；月均涨幅1.3%，仅次于每年2月和7月。万得转债等权重指数的结论类似，均指向11月高景气概率高。收益来源方面，从指数拆解的角度看，历史上11月转债市场高景气度主要来源于正股推动，估值表现一般。 联系人柳婧舒liujs@ctsec.com 相关报告 1.《流动性| 11月资金利率能否向下突破？》2025-11-012.《高频｜政策加码，能否对冲生产淡季？》2025-11-013.《 十 五 五 中 的 受 益 标 的 有 哪 些 ？ 》2025-10-31 风格上看，历史上11月转债市场风险偏好较强。11月小额、低评级胜率赔率均高。值得注意的是到12月转债市场或出现明显风格切换，历史上12月均为大额、高评级转债占优，风偏切换值得高度关注。 ❖量化方面，我们延续建议关注凸性、低估策略。我们前期提出的深度学习低估+凸性策略，以及传统高凸性策略在10月均取得正超额，其中MLP低估策略近一个月超额近1.8%，近一年超额超15%，表现最好。 ❖个券方面，11月十大转债：亿纬、冠宇、利扬、奕瑞、神通、博俊、中特、阿拉、和邦、本钢。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1市场趋势突破后，今年年末配置行情值得期待..............................................................42历史上11月胜率赔率兼具，关注股性、资质下沉.........................................................43量化：择时信号月末走强，关注低估、凸性.................................................................74个券：11月十大转债..............................................................................................9510月市场复盘：中美扰动、股性为主线.....................................................................106风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：市场持续突破10年“收敛三角形”上沿..............................................................4图2：11月保险转债偏向加仓（2022-2024）.............................................................4图3：2021年以来拟合效果优秀................................................................................6图4：2021年以来转债等权指数收益率拆解.................................................................6图5：11月百元溢价率表现一般.................................................................................6图6：每月平均低评级转债超额分布（2020-2024）......................................................7图7：2021年以来转债等权指数收益率拆解.................................................................7图8：10月模型多空信号震荡，月末转强.....................................................................7图9：10月中证转债指数择时效果..............................................................................7图10：中证转债指数&各个量化策略区间涨跌幅...........................................................8图11：10月重要宽基估值vs转债指数.....................................................................10图12：10月中证转债/百元溢价率走势......................................................................10图13：2019年以来转债单月预案个数......................................................................11图14：2019年以来转债单月受理个数......................................................................11图15：10月上交所转债持有人结构..........................................................................12 表1：中证转债每月涨跌幅（2018-2025）..................................................................5表2：万得转债每月涨跌幅（2018-2025）..................................................................5表3：每年11月转债等权指数拆解.............................................................................6 表4：MLP低估策略仓位（2025.10.31）...................................................................8表5：小额高凸性策略仓位（2025.10.31）..................................................................9表6：11月十大转债...............................................................................................10表7：2025年1-10月转债条款情况.........................................................................11 1市场趋势突破后，今年年末配置行情值得期待 止盈诉求+上市公司三季报披露+地缘政治不确定性影响下，机构10月参与转债市场热情整体偏低。从险资转债持仓来看，2025年9月保险机构沪深两市转债持仓环比下降20%以上，至2023年以来最低水平。此外，在存在强不确定性的市场环境下，转债的高估值也一定程度上使得机构投资者谨慎参与转债行情。 展望11月，我们预计市场整体不确定性或有下降，机构加仓概率相对提升。地缘政治方面，中美谈判有序推进，10月末釜山元首会晤。机构行为方面，历史上看险资更偏好在11月入场配置，12月往往减仓，2022年-2024年险资11月平均转债持仓环比+3.2%，仅略低于每年1月。基于此，我们建议对11月市场环境多一份乐观。 市场持续突破10年“收敛三角形”上沿，市场趋势更乐观。10月末上证指数突破4000点，连续多日收于2015年以来形成的“收敛三角形”构型以上，从趋势上看形成向上突破态势。虽然从趋势上后续或还有回踩确认，但从11月市场表现来看，我们认为趋势突破或为市场带来更多信心，后市行情值得期待。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2历史上11月胜率赔率兼具，关注股性、资质下沉 历史上看，11月份转债市场存在一定日历效应，积极表现概率相对较高。指数方面，2018年至2024年，每年11月中证转债指数上涨概率在71%左右，仅次于每年7月；月均涨幅1.3%，仅次于每年2月和7月。万得转债等权重指数的结论类似，均指向11月高景气概率高。 收益来源方面，从指数拆解的角度看，历史上11月转债市场高景气度主要来源于正股推动，估值表现一般。从万得等权重指数的收益拆解来看，2021年至2024年，每年11月正股变化对万得等权重指数均为正贡献，而估值变化仅有一半的时间贡献为正。这与百元溢价率的季节性规律一致，2018年至2024年，每年11月百元溢价率平均变化为-0.4%，有超过50%的概率百元溢价率下跌。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 从风格上看，小额、低评级等资质下沉方向在11月或兼具高胜率赔率。2020年以来，低评级相对高评级转债超额收益在11月平均10.4%，小额相对大额转债超额平均8.6%，两者均为所有月份中最高。从赔率角度来看，11月小额、低评级转债存在正超额概率均在80%左右。整体来看，历史上11月转债市场风险偏好较强。值得注意的是到12月转债市场或出现明显风格切换，历史上12月均为大额、高评级转债占优，风偏切换值得高度关注。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 3量化：择时信号月末走强，关注低估、凸性 择时方面，模型10月末看多信号增强。基于我们前期报告《转债定价2.0——深度学习模型择时与择券》中择时模型设计，整个10月模型信号围绕阈值上下震荡，择时效果略跑赢中证转债指数。至10月末模型信号值9.4%，为近一个月来最强信号，基于信号本身的强连续性，我们认为11月模型看多概率相对偏高。 数据