十一月慢牛不改，均衡配置

策略类●证券研究报告 十一月慢牛不改，均衡配置 定期报告 投资要点 分析师邓利军SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn报告联系人张欣诺zhangxinnuo@huajinsc.cn 复盘历史，A股11月多上涨，核心影响因素是基本面、政策和外部事件、流动性。（1）2010年以来上证综指15年中有9年11月上涨。（2）影响11月A股走势的主要因素是基本面、政策和外部事件等。一是基本面是影响A股11月表现的核心因素：首先，社零增速等经济指标回升可能导致上证综指11月上涨；其次，三季报盈利增速较中报回升也可能导致上证综指11月上涨。二是政策和外部事件也是影响A股11月走势的重要因素。三是流动性对A股11月表现也有一定影响。 相关报告 华金研究11月金股2025.10.28 上周交易热情急剧升温，预计新股次新板块暂时将重回震荡分化走势-华金证券新股周报2025.10.26 当前来看，今年11月A股可能延续震荡，慢牛趋势不变。（1）11月经济和盈利可能延续弱修复趋势。一是11月经济仍可能延续弱修复：首先，内外需均偏弱导致制造业景气回落；其次，11月社零增速、基建投资增速可能有所回升，出口有一定韧性。二是11月盈利增速可能继续回升：首先，11月PPI同比增速和工业企业利润增速可能继续回升；其次，全A三季报盈利增速较中报继续有所回升。（2）11月政策仍可能偏积极，外部风险有限。一是11月稳增长政策仍可能加速落地实施。二是11月外部风险有限：首先，短期内中美贸易摩擦再起的风险较小；其次，地缘风险在11月也可能相对偏小。（3）11月流动性仍可能偏宽松。一是11月宏观流动性可能维持宽松。二是11月股市资金依然可能维持流入，但流入可能放缓。 慢牛走势和科技主线不变2025.10.25 聚焦高质量发展，进一步稳固A股慢牛2025.10.24 科技创新与扩大内需可能是重点方向2025.10.22 科技成长占优的风格在年底可能出现扩散。（1）复盘历史，牛市中估值处于高位时年底易发生风格切换，且主要受政策和产业趋势、基金调仓等因素驱动。一是2005年以来5次中有4次年底风格发生了切换，且大多切换至金融或消费等稳定类板块。二是政策和产业趋势、基金调仓等是牛市中年底风格是否切换的核心驱动因素。三是领涨风格内部在年底也可能出现高低切。（2）当前来看，科技成长占优的风格在年底难出现大的切换，但可能出现扩散。一是从核心影响因素来看，科技成长占优的风格难出现大的切换。二是从基金调仓等因素来看，科技成长风格年底可能出现扩散：首先，历史经验上，基金四季度多加仓金融等稳定类板块；其次，今年三季度基金持续加仓电子、通信等科技成长行业，减仓银行、食品饮料等稳定类行业，四季度可能有所修正；最后，成长行业内部可能出现高低切。 行业配置：11月建议均衡配置科技、周期和部分核心资产等行业。（1）三季报后部分科技和周期行业11月表现可能占优。一是复盘历史，三季报公布结束后1个月内，三季报业绩较好的行业表现相对占优。二是今年11月部分科技和周期行业可能占优：截至2025年10月31日，今年三季报盈利同比增速较高的是钢铁、计算机、有色金属、传媒、电子等行业，11月表现可能占优。（2）三季度基金加仓的部分科技和周期行业11月表现可能相对占优。一是复盘历史，三季度基金加仓的行业在11月表现相对占优。二是当前来看，今年三季度基金持续加仓的方向仍是电子、通信、计算机、电新等。（3）美联储降息周期下科技成长和部分周期行业可能相对占优。（4）航海装备、游戏、风电设备、软件开发等行业估值性价比较高。（5）11月建议逢低配置：一是估值性价比较高的传媒（AI应用）、计算机（AI应用）、机械设备（机器人）、电新（风电、储能、固态电池）、医药等行业；二是受益于“十五五”规划的有色金属、消费、军工（商业航天）、电子（AI硬件）、通信（算力）等行业。 风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。 内容目录 一、11月可能延续震荡，慢牛不改....................................................................................................................3 （一）影响11月A股走势的核心因素是基本面、政策和事件等.................................................................3（二）今年11月A股可能延续震荡，慢牛趋势不变...................................................................................4 二、行业配置：11月配置可能转向均衡.............................................................................................................8 （一）科技成长占优的风格在年底可能出现扩散.........................................................................................8（二）三季报后部分科技和周期行业11月表现可能占优..........................................................................10（三）三季度基金加仓的科技和周期行业11月表现可能相对占优............................................................12（四）美联储降息周期下科技成长和部分周期行业可能相对占优..............................................................13（五）“十五五”规划提及的航海装备、游戏估值性价比较高...................................................................14（六）11月均衡配置科技成长和部分周期、核心资产等行业....................................................................15 图表目录 图1：2010年以来11月市场表现及影响因素一览.............................................................................................4图2：去年年底社零增速维持稳定......................................................................................................................5图3：我国优势产品出口增速向好......................................................................................................................5图4：制造业PMI全线回落................................................................................................................................6图5：11月为石油沥青装置开工旺季..................................................................................................................6图6：中美磋商达成多项共识..............................................................................................................................6图7：美元指数维持低位.....................................................................................................................................7图8：11月将有大量MLF到期...........................................................................................................................7图9：2015年以来11月微观资金流入情况一览.................................................................................................7图10：陆股通成交额占比略有回落....................................................................................................................7图11：2005年以来年底估值较高的牛市共有5段.............................................................................................8图12：年底估值较高的牛市五大类风格涨跌幅（归一）....................................................................................9图13：2011年以来Q4相对Q3五大类风格基金持仓变化..............................................................................10图14：牛市年底长期占优风格内部可能出现高低切.........................................................................................10图15：三季报业绩靠前的行业11月的涨跌幅情况...........................................................................................11图16：三季报盈利增速情况.............................................................................................................................12图17：Q3主动基金加仓的行业11月涨跌幅情况............................................................................................13图18：2025Q3主动基金行业配置情况..........................................................