25Q3点评顺应市场，行稳致远

——贵州茅台25Q3点评 主要观点： 报告日期：2025-11-02 ➢25Q3：营收398.10亿元（+0.35%），归母192.24亿元（+0.48%），扣非192.90亿元（+0.95%）。 ➢25Q1-3：营收1309.04亿元（+6.32%），归母646.27亿元（+6.25%），扣非646.81亿元（+6.42%）。 ➢25Q3表现符合市场预期。 ⚫收入：茅台酒发力、系列酒顺应市场 ➢分产品：25Q3公司茅台酒/系列酒营收各同比+7.3%/-34.0%，茅台酒营收占比白酒业务同比+5.5pct至89.4%。我们预计茅台酒高增主因提前完成飞天打款任务，叠加非标产品加大投放力度。系列酒走弱预计主因茅台1935受千元价格带需求走弱拖累，整体表现与行业动销下滑幅度基本匹配。 ➢分渠道：25Q3公司直销/批发营收各同比-14.9%/+14.4%，直销渠道营收占比白酒业务同比-7.2pct至39.8%，直销渠道下滑幅度较大主因i茅台渠道在非标批价走弱+茅台1935需求承压下动销较差，同期i茅台/“直销-i茅台”营收各同比-57.2%/-0.9%，其他直销渠道基本持平。公司通过经销渠道提前完成全年打款任务，以对冲直销渠道经营压力。 ⚫利润：盈利水平维持稳定 执业证书号：S0010124040001 ➢25Q3公司毛利率同比+0.2pct至91.28%，主因茅台酒占比提升。同期 ，公 司 销 售/管 理/财 务/税 金 及 附 加 费 率 各同 比-1.02/-0.33/+0.33/+0.66pct，费用投放相对稳定。综上，25Q3公司归母净利率同比+0.06pct至48.29%。 ⚫回款质量：现金流表现好于营收 ➢25Q3公司销售收现同比+2.7%，“营收+Δ合同负债”同比+5.3%，现金流表现略好于营收，我们预计主因飞天打款任务提前完成所致。➢25Q3末公司合同负债77.49亿元，同比/环比各-21.82/+22.42亿元，公司更为注重渠道健康度，Q3发货节奏相对克制。 ⚫投资建议：维持“买入” ➢我们的观点： 25Q3公司茅台酒通过产品结构、渠道打款节奏等多种方式努力实现增长，体现公司强品牌力下经营韧性；系列酒则顺应市场环境主动降速，我们预计原定全年目标或有放松，为持续发展减轻包袱。后续关注公司管理层换届后的边际变化，以及宏观环境好转催化需求。 盈利预测：考虑到宏观需求恢复较慢，我们调整前期预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入1834.0/1915.4/2034.6亿元（原值1901.3/2050.4/2183.1亿元），同比+5.3%/+4.4%/+6.2%；实现归母净利润903.3/948.1/1012.3亿元（原值939.4/1020.3/1090.7亿元），同比+4.8%/+5.0%/6.8%；当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“买入”评级。 ⚫风险提示： 行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。 财务报表与盈利预测 分析师：邓欣，华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师。经济学硕士，双专业学士，10余年证券从业经验，历任中泰证券、中信建投、安信证券、海通证券，曾任家电、医美、泛科技消费首席分析师等，专注于成长消费领域，从产业链变革视角前瞻挖掘投资机会。 联系人：郑少轩，上海财经大学金融学博士，曾任职广银理财。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。