2025年三季报点评Q3净利润同环比提升，出口驱动盈利高增

云天化（600096.SH）农化制品 2025年10月31日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：曹惠执业证书编号：S0740525030003Email：caohui@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)1,822.99流通股本(百万股)1,822.99市价(元)29.09市值(百万元)53,030.80流通市值(百万元)53,030.80 事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入375.99亿元，同比-19.53%；归母净利润47.29亿元，同比+6.89%；扣非归母净利润46.19亿元，同比+6.32%。2025Q3单季实现营业收入126.07亿元，同比-14.42%，环比+5.17%；归母净利润19.68亿元，同比+24.30%，环比+33.69%；扣非归母净利润19.23亿元，同比+23.71%，环比+34.90%。 2025年前三季度多项主营产品收入同比增长。从经营数据上看，报告期内，磷肥、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙分别实现收入124.76、40.68、37.04、8.52、3.06、17.26亿元，同比分别+3.06%、+0.98%、-14.64%、-10.59%、+0.35%、+18.36%。价格端，各产品均价分别为3394、3093、1744、10103、20449、4200元/吨，同比分别+2.38%、+5.35%、-17.66%、-12.85%、+0.36%、+22.27%，其中，磷肥受益于Q3出口高价提振，尿素和聚甲醛受供给侧压力影响、价格有所承压。从产销上看，报告期内各产品产量分别为369.97、141.87、219.36、8.53、2.38、43.22万吨，同比分别-0.79%、+4.01%、+7.78%、+0.83%、+16.67%、-3.01%，销量分别为367.55、131.55、212.42、8.43、1.5、41.09万吨，同比分别+2.32%、-4.15%、+3.72%、+2.55%、+0.00%、-3.20%，磷肥、尿素、聚甲醛销量实现增长。成本端看，2025年前三季度公司原料煤、燃料煤、天然气和硫磺主要原料价格同比分别-13.49%、-13.54%、+2.66%和+76.81%，原料煤及燃料煤成本降低，但硫磺成本高企，随着低价库存消耗完毕，或对公司盈利空间有所挤压。 股价与行业-市场走势对比 受益磷肥集中出口，Q3利润显著增厚。今年磷肥出口于5月中下旬开启，窗口期为5-9月，其中第三季度为主要出口阶段，据百川盈孚，2025年前三季度磷酸一铵、二铵出口总量分别为125万吨及251万吨，其中7-9月一铵、二铵分别出口99万吨及191万吨，占前三季度出口总额的比重分别为79.4%及76.2%，三季度为政策落地后公司配额释放与订单交付的关键阶段。价差方面，据百川盈孚，7-9月国内磷酸一铵、磷酸二铵均价分别为3317元/吨、3545元/吨，波罗的海磷酸一铵FOB均价为723.5美元/吨，美国海湾磷酸二铵FOB均价为736美元/吨，一铵、二铵海内外平均价差分别为1820元/吨、1680元/吨，海外磷肥高价有助于外销盈利水平提升。25Q3受益于出口量的集中释放与高毛利订单的兑现，有效对冲了硫磺成本高企压力，推动公司归母净利润环比大幅增长。盈利能力持续提升，研发力度不断强化。报告期内，公司毛利率为20.85%，同比 相关报告 1、《国内磷肥尿素有所承压，磷肥出口价差支撑Q3业绩》2025-08-222、《2024年经营持续向好，资产负债率进一步降低》2025-03-31 +3.86pct、净利率为13.61%，同比+2.69pct，盈利能力提升或与公司磷肥、复合肥、饲钙等主要产品价格上涨，原料煤、燃料煤等主要原料价格降低有关。费用端，2025年前三季度公司期间费用率为4.76%，较去年同期增加0.71pct，主要系公司加大研发投入、研发费率同比增加0.61pct，若剔除研发费用影响，公司其他三费费用率同比增加约0.1pct，费用管控保持良好水平。 磷化工板块景气延续，公司资源优势持续夯实。磷矿石价格维持高位，据百川盈孚，25Q3磷矿石均价为1020元/吨，同比+0.24%，环比持平。据公司投资者交流记录，今年国内磷矿实际产量有所增加，但因新能源需求释放及国内磷矿品质下降影响，国内磷矿石供需仍维持紧平衡，展望后续，新增磷矿产能建设周期长，且国家对磷资源开发仍为强管控，预计短期内供需仍偏紧，磷资源价格有望维持稳定。在磷化工景气背景下，公司持续夯实磷矿资源优势，报告期内，昆阳二矿、镇雄磷矿项目进展顺利。 其中，参股公司镇雄磷矿探转采工作高效推进，据4月8日公告，合资公司已提前完成镇雄磷矿的勘探野外工作，并顺利通过“勘探野外工作”验收，工作进展快于预期。磷化集团昆阳磷矿二矿地采项目也已进入试运行阶段，处于产能爬坡时期，待该项目磷矿石产能释放后，将进一步提升公司磷矿自给率，为高价值磷肥及磷化工产品的稳定生产提供核心资源保障。 盈利预测：公司是磷肥及磷化工龙头企业，产业链一体化优势突出，预计2025-2027年归母净利润分别为55.3、57.3、60.8亿元，当前股价对应PE分别为8.9、8.6、8.1倍，对应PB分别为1.8、1.5、1.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：磷矿石投产进度超预期、国内磷肥进出口政策变动、海内外宏观环境大幅波动、使用的第三方数据信息更新不及时等。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。