国联民生发布2025年三季报，并表民生证券后规模效应与协同效应初步显现。9M25公司实现营业总收入60.4亿元（同比增长201.2%），归母净利润17.6亿元（同比增长345.3%）；3Q25实现营业总收入20.3亿元（同比增长120.6%，环比下降17.2%），归母净利润6.4亿元（同比增长106.2%，环比下降15.4%）。
行业景气度持续上行，9M25上市券商（42家，不含东方财富）整体营收同比增长17%，归母净利润同比增长62%。行业增长的核心驱动力源于权益市场的显著回暖与交投活跃，推动经纪（同比增长75%）、信用（同比增长55%）及自营（同比增长44%）业务收入高速增长。
轻资产业务方面，并表民生证券后，经纪与投行业务体量迈上新台阶：
- 经纪业务：市场活跃度提升与并表效应双重驱动，业绩贡献突出。9M25经纪业务手续费净收入达15.7亿元（同比增长293.0%）；其中3Q25为6.6亿元（同比增长456.0%，环比增长51.7%），增速远超行业。业绩高增主要受益于市场交投活跃，9M25及3Q25日均A股成交额分别达到1.65万亿元（同比增长107%）和2.11万亿元（同比增长211%）。
- 投行业务：协同效应显现，IPO及债承表现亮眼。9M25投行业务手续费净收入6.9亿元（同比增长160.8%）；3Q25为1.6亿元（同比增长65.5%，环比下降56.1%），环比下滑或受项目发行节奏影响。从承销规模看，9M25公司债券承销（企业债+公司债）规模达483.8亿元（同比增长147.5%），显著高于行业增速（同比增长16.9%）。
- 资管业务：稳健增长。9M25资管业务手续费净收入5.3亿元（同比增长9%）；3Q25为1.7亿元（同比增长-0.8%，环比下降12.9%）。旗下国联基金非货币管理规模维持在1225亿元（同比增长1%），结构上以债基（1125亿元）为主。
重资本业务方面，受益于市场风险偏好提升，信用与自营业务齐头并进：
- 信用业务：两融市占率稳步提升。9M25利息净收入1.0亿元（同比增长2.3亿元），其中3Q25贡献0.8亿元（同比增长1.2亿元，环比增长144.7%），增长迅猛。截至3Q25末，公司融出资金规模达223亿元（同比增长154.9%），显著高于市场两融余额增速（同比增长66.2%），推动两融业务市占率提升至0.9%（同比增长0.3pct）。
- 自营业务：规模与收益率双升，为公司利润核心增长点。9M25公司自营业务收入高达29.7亿元（同比增长219.2%），平均年化投资收益率达5.8%（同比增长3.4pct）。其中3Q25自营收入8.7亿元（同比增长56.9%，环比下降37.3%），单季度年化收益率3.9%（同比增长-0.4pct，环比下降2.4pct），环比波动属正常范围。公司持续加大资金投入，截至3Q25末金融投资规模同比增长62.1%，为未来业绩增长奠定基础。
投资建议：看好后续整合协同效应的持续释放，特别是在投行、财富管理等领域的资源互补将进一步强化其核心竞争力。考虑到市场活跃度较高，上调盈利预测，预计国联民生2025/2026/2027年EPS为0.45/0.47/0.49元，BPS分别为10.17/10.78/11.42元，当前股价对应PB分别为1.08/1.02/0.96倍，加权平均ROE分别为6.66% /4.47%/4.42%。参考可比公司估值，给予2026年业绩1.3倍PB估值预期，目标价14.01元，给予“推荐”评级。
风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。
