国联民生（601456）2025年三季报点评：并表效应显著，业绩跨越式增长

证券Ⅲ2025年10月31日 推荐（维持）目标价：14.01元当前价：11.01元 国联民生（601456）2025年三季报点评 并表效应显著，业绩跨越式增长 事项： 华创证券研究所 国 联 民 生 发 布2025年 三 季 报。9M25公 司 实 现 营 业 总 收 入60.4亿 元（yoy+201.2%），归母净利润17.6亿元（yoy+345.3%）；3Q25实现营业总收入20.3亿元（yoy+120.6%，qoq-17.2%），归母净利润6.4亿元（yoy+106.2%，qoq-15.4%）。公司完成与民生证券的并表后，规模效应与协同效应初步显现。 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 点评： 联系人：杜婉桢邮箱：duwanzhen@hcyjs.com 行业景气度持续上行：9M25上市券商（42家，不含东方财富）整体营收yoy+17%，归母净利润yoy+62%（营收增幅较低主因会计调整，对利润无实质影响）。行业增长的核心驱动力源于权益市场的显著回暖与交投活跃，推动经纪（yoy+75%）、信用（yoy+55%）及自营（yoy+44%）业务收入高速增长。 公司基本数据 轻资产业务：并表民生证券，经纪与投行业务体量迈上新台阶。 总股本(万股)568,059.28已上市流通股(万股)259,768.37总市值(亿元)625.43流通市值(亿元)286.00资产负债率(%)72.26每股净资产(元)9.1612个月内最高/最低价14.28/9.28 1）经纪业务：市场活跃度提升与并表效应双重驱动，业绩贡献突出。9M25经纪业务手续费净收入达15.7亿元（yoy+293.0%）；其中3Q25为6.6亿元（yoy+456.0%，qoq+51.7%），增速远超行业。业绩高增主要受益于市场交投活跃，9M25及3Q25日均A股成交额分别达到1.65万亿元（yoy+107%）和2.11万亿元（yoy+211%）。 2）投行业务：协同效应显现，IPO及债承表现亮眼。9M25投行业务手续费净收入6.9亿元（yoy+160.8%）；3Q25为1.6亿元（yoy+65.5%，qoq-56.1%），环比下滑或受项目发行节奏影响。从承销规模看，9M25公司债券承销（企业债+公司债）规模达483.8亿元（yoy+147.5%），显著高于行业增速（yoy+16.9%）。 3）资管业务：稳健增长。9M25资管业务手续费净收入5.3亿元（yoy+9%）；3Q25为1.7亿元（yoy-0.8%，qoq-12.9%）。旗下国联基金非货币管理规模维持在1225亿元（yoy+1%），结构上以债基（1125亿元）为主。 重资本业务：受益于市场风险偏好提升，信用与自营业务齐头并进。 1）信用业务：两融市占率稳步提升。9M25利息净收入1.0亿元（yoy+2.3亿元），其中3Q25贡献0.8亿元（yoy+1.2亿元，qoq+144.7%），增长迅猛。截至3Q25末，公司融出资金规模达223亿元（yoy+154.9%），显著高于市场两融余额增速（yoy+66.2%），推动两融业务市占率提升至0.9%（yoy+0.3pct）。 2）自营业务：规模与收益率双升，为公司利润核心增长点。9M25公司自营业 务 收 入 高 达29.7亿 元 （yoy+219.2%）， 平 均 年 化 投 资 收 益 率 达5.8%（yoy+3.4pct）。其中3Q25自营收入8.7亿元（yoy+56.9%，qoq-37.3%），单季度年化收益率3.9%（yoy-0.4pct，qoq-2.4pct），环比波动属正常范围。公司持续加大资金投入，截至3Q25末金融投资规模yoy+62.1%，为未来业绩增长奠定基础。 相关研究报告 《国联证券（601456）2024年三季报点评：业绩符合预期，持续看好业务发展推进》2024-11-13《国联证券（601456）2024年半年报点评：Q2 业绩显著回升，经纪业务超预期，看好外延式扩张增长》2024-09-02《国联证券（601456）重大事项点评：打造一流投行的关键一环》2024-08-09 投资建议：我们看好后续整合协同效应的持续释放，特别是在投行、财富管理等领域的资源互补将进一步强化其核心竞争力。考虑到市场活跃度较高，我们上调盈利预测，预计国联民生2025/2025/2027年EPS为0.45/0.47/0.49元，BPS分别为10.17/10.78/11.42元，当前股价对应PB分别为1.08/1.02/0.96倍，加权平均ROE分别为6.66%/4.47%/4.42%。参考可比公司估值，我们给予2026年业绩1.3倍PB估值预期，目标价14.01元，给予“推荐”评级。 风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。 附录：财务预测表 金融组团队介绍 金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康 曾任职于平安银行，2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖非银金融第四名团队；2019年金牛奖非银金融最佳分析师团队，2019年Wind金牌分析师非银金融第五名团队；2020年新财富最佳金融产业研究团队第8名；2020年水晶球非银研究公募榜单入围；2021年金牛奖非银金融第五名，2021年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名；2022年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师，2022年第十届东方财富Choice非银最佳分析师，2022年水晶球非银研究公募第五名，2022年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖非银金融行业、多元金融、金融科技等。 高级分析师：贾靖 上海交通大学经济学学士、金融硕士。曾供职于中泰证券，作为团队核心成员，所在团队获2018年新财富银行业最佳分析师第二名、2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2021年新财富银行业最佳分析师第二名、2022年新财富银行业最佳分析师第四名；2018-2021年水晶球银行最佳分析师第二名、2022年水晶球银行最佳分析师第五名；2022年中国证券业分析师金牛奖第三名；2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。2023年加入华创证券研究所，负责银行业研究。 分析师：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。 分析师：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖保险行业及养老金领域研究。 研究员：崔祎晴 杜克大学商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖金融科技及资产管理领域研究。 分析师：林宛慧 厦门大学学士，对外经济贸易大学硕士。曾任职于长城证券，2024年加入华创证券研究所，主要负责银行业研究。 助理研究员：杜婉桢 香港中文大学经济学硕士。2024年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所