PMI转跌，外需扰动放大——10月制造业PMI点评

债券日报2025年10月31日 【债券日报】 PMI转跌，外需扰动放大 ——10月制造业PMI点评 2025年10月中国官方制造业PMI在49.0%，环比-0.8pct；官方非制造业PMI录得50.1%，环比+0.1pct；综合PMI产出指数50.0%，较上月-0.6pct。 华创证券研究所 总结：PMI超季节性回落，10月旺季效应逐步消退，外需、生产拖累偏大。拆分结构看，10月生产、新订单分别下拉PMI约-0.6pct、-0.3pct，生产拖累最为显著。往年10月PMI多季节性回落，一是国庆长假影响工作日天数，二是9月旺季效应的逐步消退。历年看，2018年以来的同期PMI环比降幅平均在-0.4pct，仅有2024年在一揽子增量政策加力后环比回升，今年10月环比-0.8pct、表现与2022-2023年同期相近，总体弱于季节性。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 对于债市而言，PMI经历9月修复后再度超季节性回落，显示经济动能仍需呵护。10月两项“5000亿”政策工具落地，但PMI超季节性走弱，显示经济的淡季效应更占主导，“宽信用”虽有发力，但基本面修复仍温和、需求弹性有限。展望后续，目前新型政策性金融工具5000亿投放完毕，投资与信贷拉动效果或可参考2022年同期，预计11月上旬将公布的投资、金融数据或有超季节性表现。但另一方面，债市学习效应叠加预期充分定价之下，数据后验对情绪的扰动可能有限。系列重大事件集中落地后，基本面的扰动逐步转弱，短期重点关注机构跨年行情应对、央行买债等。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20251030》2025-10-30《【华创固收】转债市场日度跟踪20251029》2025-10-29《【华创固收】转债市场日度跟踪20251028》2025-10-28《【华创固收】央行恢复国债买卖，如何理解？》2025-10-27《【华创固收】转债市场日度跟踪20251027》2025-10-27 1、制造业PMI：降幅略超季节性，生产转弱突出 （1）新订单：10月新订单再度下探。新订单环比降幅为同期偏弱表现，下游需求修复基础仍待巩固。且假期同比多一天，工作日减少令需求释放受到影响。同时新订单与新出口订单轧差较9月略升，显示外需的拖累相对更大，而内需收缩较9月或有一定改善。 （2）生产：生产环比-2.2pct至49.7%，为年初以来最低。10月生产环比降幅超过同期，一是，假期同比多增导致生产节奏受影响，二是“反内卷”持续推进，三是出口等需求对生产的支撑作用同步下降。结合来看，10月PMI进口分项环比-1.3pct至46.8%，采购环比-2.6pct至49.0%，均有回落，显示企业生产备货的积极性也较9月下降。 （3）外贸：淡季影响显现，进出口需求放缓。中美贸易形势不确定性在10月短暂上升，贸易商观望10月底谈判结果，对出口节奏或有一定影响。另外，经验显示前期多轮“抢出口”带来的出口增量效应逐步转弱，叠加圣诞用品旺季已过，需求透支之下，新出口订单的支撑相对不足。 （4）价格：价格连续两个月下行。“反内卷”继续推进，但9-10月价格信号显示效果或有放缓，高频跟踪来看，下游需求对涨价的支撑力度不足、企业再度降价促销去库存等现象仍在，需求仍是价格修复偏弱的症结所在。 （5）库存：产成品去库力度弱于原材料，需求释放偏缓。10月采购、进口放缓，反映企业生产备货补库意愿走弱，原材料库存环比降1.2pct至47.3%，去化加快。而下游需求释放转缓，产成品库存环比略降0.1pct至48.1%，显示库存消化偏慢。 2、非制造业PMI：建筑业施工改善有限，但预期与订单共振上行 （1）建筑业：政策性金融工具影响，基建施工开始改善。建筑业PMI环比-0.2pct至49.1%。据中国物流与采购联合会披露，土木工程建筑业PMI环比升幅超5pct至55%以上。对比之下，房屋建筑业景气或在继续回落。10月基建相关建筑活动有加速启动的迹象，或主因政策性金融工具加快投放，资金到位改善对项目施工的支撑显现。 （2）服务业：服务业PMI环比+0.1pct至50.2%。国庆假期影响下，居民消费有所提振。但另一方面，服务业新订单环比降0.7pct至46%，非消费类行业需求相对收缩，或拖累了服务业PMI表现。 风险提示：“宽信用”政策效果滞后释放。 目录 一、制造业PMI：降幅略超季节性，生产转弱突出....................................................5 （一）供需：生产走弱对PMI拖累偏大........................................................................5（二）外贸：淡季影响显现，进出口需求放缓.............................................................5（三）价格：价格连续两个月下行.................................................................................6（四）库存：产成品去库力度弱于原材料，需求释放偏缓.........................................6 二、非制造业PMI：建筑业施工改善有限，但预期与订单共振上行........................7 三、风险提示.....................................................................................................................7 图表目录 图表1 10月各分项对PMI拉动幅度计算（%）................................................................4图表2 10月制造业PMI季节性回落（%）........................................................................4图表3 PMI环比降幅与2022-2023年相近（%） ...............................................................4图表4 10月PMI分项变化情况（%）................................................................................4图表5 10月新订单环比再度回落（%）.............................................................................5图表6新订单环比表现系同期中性偏弱（%）..................................................................5图表7生产回到荣枯线下方，为今年最低（%）..............................................................5图表8 10月生产环比降幅超过季节性（%）.....................................................................5图表9 10月新出口订单环比降幅为同期最大（%）.........................................................6图表10 10月进口动能明显回落（%）...............................................................................6图表11原材料购进价格、出厂价格继续回落（%）........................................................6图表12 PPI环比修复难度仍然偏大（%）.........................................................................6图表13采购与进口转弱，材料库存大幅下降（%）........................................................7图表14产成品库存持稳，去化偏慢（%）........................................................................7图表15建筑业PMI低位下行（%）...................................................................................7图表16 10月服务业景气略升（%）...................................................................................7 2025年10月中国官方制造业PMI在49.0%，环比-0.8pct；官方非制造业PMI录得50.1%，环比+0.1pct；综合PMI产出指数50.0%，较上月-0.6pct。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 PMI超季节性回落，10月旺季效应逐步消退，外需、生产拖累偏大。拆分结构看，10月生产、新订单分别下拉PMI约-0.6pct、-0.3pct，生产拖累最为显著。往年10月PMI多季节性回落，一是国庆长假影响工作日天数，二是9月旺季效应的逐步消退。历年看，2018年以来的同期PMI环比降幅平均在-0.4pct，仅有2024年在一揽子增量政策加力后环比回升，今年10月环比-0.8pct、表现与2022-2023年同期相近，总体弱于季节性。 对于债市而言，PMI经历9月修复后再度超季节性回落，显示经济动能仍需呵护。10月两项“5000亿”政策工具落地，但PMI超季节性走弱，显示经济的淡季效应更占主导，“宽信用”虽有发力，但基本面修复仍温和、需求弹性有限。展望后续，目前新型政策性金融工具5000亿投放完毕，投资与信贷拉动效果或可参考2022年同期，预计11月上旬将公布的投资、金融数据或有超季节性表现。但另一方面，债市学习效应叠加预期充分定价之下，数据后验对情绪的扰动可能有限。系列重大事件集中落地后，基本面的扰动逐步转弱，短期重点关注机构跨年行情应对、央行买债等。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：降幅略超季节性，生产转弱突出 （一）供需：生产走弱对PMI拖累偏大 10月新订单再度下探。新订单环比-0.9pct至48.8%，为同期中性偏弱的表现（仅好于2018年、2022年），显示下游需求修复基础仍待巩固。同时，国庆假期较同期多一天，导致工作日减少，也令需求释放受到一定影响。“新订单-新出口订单”环比升至2.9pct，显示出口对新订单的拖累相对更大，而内需收缩较9月或有一定改善。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 生产环比-2.2pct至49.7%，为年初以来最低。10月生产环比降幅超过同期，一是，假期同比多增导致生产节奏受影响，二是“反内卷”持续推进，三是出口等需求对生产的支撑作用同步下降。结合采购端看，10月PMI进口分项环比-1.