PPI 转正过程中的投资机会

证券研究报告 策略研究 2025年11月1日 核心结论： 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢PPI转正的速度越快，指数越易走出慢牛行情。1997年-2002年PPI转正过程波折，指数能否走强还要看当下所处的估值状态。2016年PPI转正过程较快，拉长了牛市的时间，上证指数在16-17年呈现出慢牛格局。 ➢PPI下降到负值后期，股市可能提前走牛。PPI下降到负值的后期，指数可能在政策和流动性改善的催化下走牛。1999年，2009年、2013年、2016年、2019年，每一次牛市初期的时候，PPI数据仍为负值。背后的原因可能在于，在PPI下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。2024年9月以来股市走牛，PPI也仍处于负值。股市上涨的驱动因素主要来自于政策改变了股市供需格局和居民资产荒带来的资产重配。 ➢PPI转正通常已经到牛市中后期。伴随着PPI持续边际改善到转正，经济企稳预期逐步确定，牛市也逐步进入中后期。这一时期越来越多的行业可能看到供需格局改善带来的盈利企稳回升，驱动股市上涨的基本面支撑不断增强，政策层面可能逐渐开始出现以“防通胀”为导向的监管收紧的倾向。 ➢PPI边际改善至转正前，先进制造、消费和资源品表现偏强。商品价格回升通常同步或略领先于PPI边际改善，这一阶段正处于商品价格回升的早期。GDP也通常处于回升的早期。从股市风格来看，PPI边际改善至转正前，成长风格占优的概率较大，但2016年是较明显的价值风格占优。先进制造、消费（尤其是医药生物）板块超额收益通常较高，周期板块中全球定价的资源品（如有色金属、石油石化）和下游有成长属性的板块（如基础化工）表现较强。 ➢PPI由负转正上行到高点，周期板块中黑色系和地产链表现较强。这一阶段正处于商品价格回升的中期，GDP也通常处于上行的中后期。从股市风格来看，PPI转正并上行到高点，价值风格占优的概率提升。周期板块开始领涨，并从全球定价的资源品向依赖内需回升的传统黑色系周期（煤炭、钢铁）、地产链（建材）扩散。消费板块在PPI转正前半段超额收益通常较确定，但在PPI转正后半段超额收益开始震荡。 ➢从长期维度来看，黄金和其他商品价格趋势差异不大，通胀影响大于货币影响。1970年-1980年美国宏观经济最明显的特征是滞胀，2000-2010年是新兴发展中国家的高通胀，2020年以来则是发达国 家的高通胀。从5-10年的维度看，全球通胀中枢抬升时期，黄金价格都出现了明显上涨，同时商品价格中枢也会明显抬升。 ➢黄金涨是商品全面牛市的领先信号，领先的时间大多在半年-1年之间。本轮黄金价格从2022年11月开始上涨，但与商品牛市背离的时间较长。我们认为背后有两方面原因：第一，本轮黄金上涨的驱动因素除了利率的变化，还有很重要的原因是当前对美元为中心的法币信用的担忧愈发加剧，深层逻辑是债务货币化引发信用透支。大国博弈、贸易形势复杂、地缘政治不确定性提升带来避险需求增加是黄金价格加速上涨的催化。第二，黄金上涨通常意味着商品库存下降周期进入后期，但2024-2025年这一轮中美库存周期磨底时间长，补库力度弱。 ➢商品牛市的基础仍在，等待需求端接力。如果本轮黄金价格上涨的中长期支撑来自于货币和通胀的影响，那么理论上对于其他商品价格也会产生积极影响。类似19世纪70-80年代，黄金和商品牛市的核心驱动力同样来自于货币（布雷顿森林体系瓦解加剧美元信用危机）和通胀（两次石油危机推升通胀中枢），中长期来看利率和需求反而不是最重要的影响因素。从5-10年的维度，商品价格上涨可以脱离需求，但短期（1-2年）的波动很少和需求背离。我们认为商品价格当前仍处于需求回升的早期，通常来说商品价格可能比全球经济（GDP）提前上涨1-2个季度，但年度层面基本上不会和全球经济走势背离。积极假设下，如果明年年中PPI迎来回正，那么明年上半年有望看到商品价格企稳回升。如果商品牛市回归，周期板块可能出现类似2020年下半年-2021年更大级别的机会。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：宏观经济超预期下行风险，房地产市场超预期下行风险，稳增长政策不及预期风险，流动性环境超预期收紧风险，历史数据不代表未来。 目录 一、PPI转正过程中的指数表现....................................................51.1 1997-2002年和2012-2015年出现过两次漫长的PPI负值.....................51.2 PPI转正过程对指数的影响...............................................51.2.1 PPI转正的速度越快，指数越易走出慢牛行情.............................51.2.2 PPI下降到负值后期，股市可能提前走牛.................................6二、PPI转正过程中的风格和板块表现..............................................82.1 PPI边际改善至转正前，先进制造、消费和资源品表现偏强...................82.2 PPI由负转正上行到高点，周期板块中黑色系和地产链表现较强...............10三、黄金涨是商品牛市的领先信号................................................123.1 5-10年的维度来看，黄金和其他商品走势趋于一致.........................123.2黄金涨是商品全面牛市的领先信号........................................133.3商品牛市的基础仍在，等待需求端接力....................................16风险因素......................................................................17 表目录 表1：2000年之后4轮PPI从下行转上行至转正风格和行业表现（单位：%）.....................9表2：2000年以来5轮PPI转正至高点风格和板块表现（单位：%）.................................10 图目录 图1：历史上5次PPI持续为负值的阶段（单位：%）..........................................................5图2：PPI从负值低点上行到高点的过程越快，指数易走出慢牛（单位：%，点）................6图3：牛市第一年PPI大多仍处于负值（单位：%，点）.......................................................7图4：PPI转正通常已经到了牛市中后期（单位：%，点）.....................................................7图5：PPI从负值低点开始上行，商品价格通常处于回升早期（单位：%，点）...................8图5：第一轮PPI边际改善至转正，周期中石油石化、有色金属表现较强（单位：%）........9图7：PPI转正并上行到高点，商品价格通常处于回升中期（单位：%，点）.....................10图8：从5-10年的长期维度看，黄金和其他商品价格趋势差异不大（单位：%，点）........12图9：黄金对利率更为敏感（单位：美元/盎司，%）...........................................................12图10：但利率不是黄金的决定因素（单位：美元/盎司，%）..............................................12图11：2000-2010、2020年以来，全球通胀都偏高（单位：%）.......................................13图12：2000-10年是新兴市场高通胀，2020年至今是发达国家高通胀（单位：%）..........13图13：黄金历次牛市底部均领先其他商品（单位：美元/盎司，点数）...............................14图14：2020年后美国财政赤字率大幅抬升（单位：%）......................................................14图15：美国净利息支出压力也大幅上升（单位：%）...........................................................14图16：2022年以来全球央行净购金量显著提升（单位：吨）.............................................15图17：全球黄金储备价值占全球储备资产比例快速上升（单位：%）..................................15图18：2024-2025年中美库存周期弱化（单位：点数，%）.................................................15 一、PPI转正过程中的指数表现 1.11997-2002年和2012-2015年出现过两次漫长的PPI负值 1990年以来，PPI共出现5次持续为负值的阶段，2022年10月至今是PPI第6次下行到负值。如果统计PPI处于负值的时间，1997-2002年和2012-2015年是两次比较漫长的PPI持续负值的阶段。1997年-2002年期间PPI有51个月处于负值，虽然2000-2001年3月PPI短暂回升到正值，但2001年4月之后在海外科网泡沫破灭、全球经济衰退的影响下再次回落，第二次回升到正值是2002年12月。2012-2016年期间PPI有54个月处于负值，在供给侧改革、棚改货币化等政策的影响下，PPI于2016年9月回升到正值。 另外两次PPI持续为负的时间比较短，分别是2008年12月-2009年11月，主要受全球金融危机的影响，持续1年。在“四万亿”经济刺激措施和宽松货币政策的影响下，PPI于2009年12月回升到正值。2019年7月-2020年12月，主要受中美贸易摩擦和疫情等因素的影响，持续1年半，在疫后复苏、全球量化宽松和出口红利等因素的影响下，PPI于2021年1月回升到正值。2022年10月到2025年9月PPI持续为负的时间已经36个月，正在逐渐接近1997-2002年和2012-2015年两次漫长通缩的时间。 资料来源:万得，信达证券研发中心 1.2 PPI转正过程对指数的影响 1.2.1 PPI转正的速度越快，指数越易走出慢牛行情 1997年-2002年PPI转正过程波折，指数能否走强还要看当下所处的估值状态。1997-2002年期间由于受到亚洲金融危机、海外科网泡沫破裂等因素的影响，需求端波动比较大，PPI走出负值的过程比较波折，期间出现两次反复，统计PPI从低点拐头上行到转正的时间，第一次是14个月，第二次是10个月。从指数表现来看，第一次PPI从负值低点上行到正值高点（1998年11月-2000年7月），上证指数从1999年5月到2001年6月走出一轮较强的牛市。一个很重要的原因是1999年519行情启动之前，上证指数估值从1997年中高点回落到过去5年37.6%的偏低水