规模继续明显扩张，费用控制在推进中

2025年10月30日 核心观点 ⚫公 司 公 告 ：2025年 前 三 季 度 ，公 司 实 现 营 收120.7亿 元 ，同 比+72.2%，归 母净 利 润10.4亿 元 ，同 比-29.5%。其 中 ，2025Q1/Q2/Q3分 别 实 现 收 入34.3/44.8/41.6亿 元 ， 分 别 同 比+86.2%/+73.8%/+60.7%， 归 母 净 利 润2.7/4.1/3.6亿元 ， 分 别 同 比-32.9%/-43.2%/+2.5%； 归 母 净 利率分 别 为7.8%/9.2%/8.7%。25Q3收 入 继 续 快 速 增 长 ， 净 利 润 率 依 然 维 持 低 位 。 公 司 收 入 超 我 们 预 期 ， 利润 符 合 预 期 。 石头科技（股票代码：688169） 推荐维持评级 分析师 何伟：hewei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525010001 ⚫25Q3经 营 策 略 开 始 变 化 ：1） 相 比 上 半 年 ，25Q3洗 地 机 、 洗 衣 机 业 务 亏 损明 显 缩 小 ， 且 销 售 费 用 投 放 力 度 明 显 减 弱 。2）25Q3扫 地 机 内 销 自 补 大 幅 增加 ，弥 补 国 补 退 坡 ，导 致 扫 地 机 内 销 毛 利 率 下 降 ，净 利 润 率 下 降 ，但 换 来 收 入的 高 速 增 长 。扫 地 机 海 外 业 务 保 持 快 速 增 长 ，除 美 国 受 关 税 影 响 外 ，欧 洲 与 新兴 市 场 国 家 保 持 良 好 的 盈 利 能 力 。3） 由 于 扫 地 机 内 销 毛 利 率 下 降 以 及 低 毛 利率 的 洗 地 机 占 比 提 升 ，25Q3毛 利 率 为42.1%，同 比-11.8 pct，环 比-1.7 pct。4）销 售 费 用 投 放 力 度 已 开 始 下 降 ，25Q3销 售 费 用 率24.4%，环 比 下 降2.7pct。公 司25Q3开 始 转 向 经 营 质 量 与 规 模 并 重 ，销 售 费 用 投 入 力 度 开 始 减 弱 。规 模快 速 扩 张 对 费 用 起 到 摊 薄 作 用 ，25Q3管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为2.0%/8.2%/-0.9%， 分 别 同 比-1.8/-0.7/-0.4 pct。 刘立思：liulisi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524070002 杨策：yangce_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520050005 陆思源：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525060001 ⚫海 外 市 场 快 速 增 长 ， 发 布 智 能 割 草 机 新 品 ：1）扫 地 机 海 外 继 续 提 升 份 额 。根 据Sensor Tower数 据 ，石 头 科 技 海 外APP下 载 量2025年9月 同 比+50%，1~9月 累 计 同 比+53%。美 国 市 场 受 关 税 影 响 ，盈 利 能 力 有 所 减 弱 ，但 是 欧 洲 、新 兴 市 场 国 家 趋 势 良 好 。2）25Q3，洗 地 机 产 品 开 始 出 海 ，产 品 已 导 入 主 要 的海 外 市 场 ， 外 销 盈 利 能 力 优 于 内 销。3） 公 司 推 出 三 款 智 能 割 草 机 新 品 ， 实 现高 端 到 入 门 的 全 价 位 布 局 ， 切 入 高 景 气 赛 道， 主 要 拓 展 欧 洲 市 场 。 ⚫国 补退 坡 ，后 续 如 何 展 望 ：1）2024Q4国 补 导 致 清 洁 电 器 爆 发 式 增 长 。2025Q4公 司 将 继 续 延 续 自 补 策 略 ，扩 大 市 场 份 额 ，国 内 扫 地 机 的 盈 利 能 力 将 依 然 偏 低 ；国 内 洗 地 机 业 务 市 场 第 二 的 位 置 稳 固 ，亏 损 可 控 。2）展 望2026年 ，我 们预 计扫 地 机 、洗 地 机 消 费 者 的 正 面示 范效 应 下 ，渗 透 率 将 快 速 提 升 ，整 体 市 场 将 有望 保 持 增 长 。 ⚫我 们 预 计 公 司 明 年 将 出 现 利 润 率 修 复 ：1）24Q3开 始 ，公 司 规 模 导 向 ，导 致利 润 率 明 显 下 降 ，处 于 低 位 。新 业 务 的 亏 损 ，以 及 销 售 费 用 率 大 幅 提 升 是 主 要原 因 。2）我 们 预 计2026年 起 ，公 司 利 润 率 将 修 复 。公 司销 售费 用 的 投 放 将 被控 制 ；新 业 务 的 亏 损 规 模 也 将 明 显 减 小 ；目 前 扫 地 机 内 销 自 补 的 力 度 也 将 逐 步减 弱 。 ⚫投 资 建 议 ：我 们 维 持2025年 盈 利 预 测 ，但 上 调2026、2027年 盈 利 预 测 。预计 公 司2025-2027年 营 业 收 入 分 别 为181.2/222.7/278.7亿 元 ， 分 别 同 比+51.7%/+22.9%/+25.1%， 归 母 净 利 润16.1/26.0/36.3亿 元 ， 分 别 同 比-18.7%/+62.0%/+39.5%，EPS分 别 为6.20/10.05/14.01元 每 股 ， 当 前 股 价 对应30.0/18.5/13.3P/E， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河家电】公司点评_石头科技：转向经营质量与规模并重2.【银河家电】公司点评_家电行业_石头科技：筹划H股上市，有助企业国际化3.【银河家电】公司点评_家电行业_石头科技：继续坚定实施规模领先战略 ⚫风 险 提 示 ：国 补 政 策 持 续 性 风 险 ； 美 国 关 税 风 险 ； 市 场 竞 争 加 剧 风 险。 一、公司经营情况 公 司 目 前 专 注 于 提 升 产 业 优 势：1）2020年 公 司 上 市 ， 当 年 归 母 净 利 润 率 达 到30.2%， 但 因 缺乏 必 要 销 售 投 入 ， 收 入 规 模 处 于 二 线 水 平 。2）2021年~2023年 ， 随 着 销 售 费 用 投 入 增 加 ， 利 润 率有 所 下 降 ，但 市 场 份 额 持 续 上 升 ，规 模 上 升 至 一 线 。2023年 ，iRobot、科 沃 斯 、石 头 扫 地 机 销 量分别303万 台 、284万 台 、260万 台 。3） 到 了2024年 第 三 季 度 ， 石 头 的 竞 争 策 略 更 加 注 重 市 场 份 额提 升 。 具 体 措 施 包 括 ， 在 中 国 加 大 营 销 投 入 ； 在 美 国 承 担 关 税 成 本 而 不 提 高 产 品 价 格 ； 在 欧 洲 一 方面 降 价 ， 另 一 方 面 显 著 提 升 线 上 直 销 的 比 例 ， 这 些 因 素 共 同 导 致 了 利 润 率 的 下 降 。 2024年 ，石 头 的 营 收 达 到119.4亿 元 ，同 比+38.0%。2024年 石 头 的 扫 地 机 收 入 和 销 量 已 经 位居 全 球 首 位 。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 2024年 ， 公 司ROE-平 均 为16.3%， 毛 利 率 为50.1%， 归 母 净 利 率 为16.5%， 分 红 率 为10%。2024年 会 计 准 则 变 化 ，部 分 销 售 费 用 归 入 生 产 成 本 ，导 致 毛 利 率 下 降 。但 剔 除 该 影 响 ，公 司 的 产 品竞 争 策 略 也 导 致 综 合 毛 利 率 下 降 。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 2025Q1/Q2/Q3，公 司 分 别 实 现 收 入34.3/44.8/41.6亿 元 ，分 别 同 比+86.2%/+73.8%/+60.7%，归 母 净 利 润2.7/4.1/3.6亿 元 ， 分 别 同 比-32.9%/-43.2%/+2.5%。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 二、清洁电器：四季度面临高基数 （一）清洁电器内销市场受益于国补，但10月开始基数明显提升 奥 维 云 网 数 据 ，2024年 我 国 清 洁 电 器 全 年 推 总 零 售 量3035万 台 ，同 比+22.8%；零 售 额423亿元 ，同 比+24.4%，其 中1-8月 零 售 额 同 比+10.5%，9-12月 零 售 额 同 比+41.8%，显 著 受 益 于 国 补 政策 拉 动 。2025年1-9月 ， 我 国 清 洁 电 器 线 上 零 售 量1577万 台 ， 同 比+33.3%， 线 上 零 售 额 监 测 为218亿 元 ， 同 比+39.8%， 在 以 旧 换 新 政 策 的 持 续 加 持 下 ， 行 业 销 售 热 度 较 高 。 去 年9月 国 补 晚 于 大 家 电 ，2024年9 / 10 / 11 / 12月 清 洁 电 器 线 上 零 售 额 分 别 同 比+8.7% /+75.6% / +22.7% / +77.1%， 从10月 开 始 基 数 明 显 提 升 。 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院 扫 地 机 是 天 然 受 益 于AI升 级 赋 能 的 品 类 ， 叠 加 政 策 拉 动 （ 扫 地 机 是 受 地 方 国 补 政 策 覆 盖 度 最高 的 清 洁 电 器 品 类 ） ， 高 客 单 价 消 费 释 放 充 分 ， 高 景 气 有 望 延 续 。AVC零 售 监 测 ，9月 扫 地 机 线 上零 售 额 同 比+25.8%， 零 售 均 价 同 比+4.4%， 环 比+0.3%。2024年9/10/11/12月 线 上 零 售 额 分 别 同比+23.7%/+129.6%/+38.3%/+103.3%，从10月 开 始 基 数 明 显 提 升 。25W40（9.29-10.5）\25W41（10.6-10.12）\25W42（10.13-10.19） ， 扫 地 机 线 上 零 售 额 分 别 同 比+48.7%/-11.4%/-61.1%， 三周 合 计 同 比-40.4%， 主 因 去 年 同 比 基 数 较 高 ， 三 周 合 计 隔 年 比 为+348.6%。 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院 扫 地 机 进 入 门 槛 高 ， 新 进 入 者 不 易 。 目 前 市 场 有 竞 争 力 的 龙 头 有 石 头 、 科 沃 斯 、 追 觅 ， 此 外 云鲸 有 一 定 竞 争 力 ；海 外 市 场 ，iRobot缺 乏 竞 争 力 ，市 场 份 额 长 期 下 降 ；Shark在 美 国 有 渠 道 品 牌优势 ， 产 品 善 于 运 用 中 国 供 应 链 ， 美 国 份 额 较 高 。 大 疆 近 期 产 品 大 幅 降 价 ，主 要 是 无 人 机 、运 动 相 机 ，但 扫 地 机 新 品 也 降 价 ，25W41零 售 均 价 达到5022元 ， 环 比 上 月-14.6%， 市 场 份 额 没 有 明 显 改 善 。 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院 追 觅 中 国 市 场 注 重 提 升 盈 利 能 力 。追 觅618后 改 变 竞 争 策 略 ，并 开 始 提 价 ，减 轻 了 市 场 竞 争 压力 。2025年9月 ，追 觅 线 上 扫 地 机 零 售