互联网：2025年第三季度网络游戏行业：预计领先企业将迎来强劲的一个季度

3q25 在线游戏行业：预期领先公司将迎来一个强劲季度 中国的网络游戏市场收入同比下滑4%，至88.0亿人民币，主要受基数效应影响，由于收入DNF Mobile和黑神话悟空标准化（来源：CNG）。9M25中国在线游戏市场收入同比增长7%，达到 中国互联网行业 2560亿元人民币，由包括传统和新游戏在内的多种游戏驱动。三角洲特种部队和风汇聚之地。游戏牌照审批也加快了步伐，截至目前（YTD）已批准了1,441款游戏，这已经超过了2024年全年的水平（1,417款游戏）。总体而言，我们看好2025年下半年至2026年的在线游戏行业前景，得益于产品创新、更有利的监管环境和海外机遇。在在线游戏行业中，我们青睐腾讯（700 HK）和网易（NTES US），因为它们在2026年拥有优质的游戏产品线，并且具有强大的游戏运营能力。. 赛义 HE, CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 鲁文滔，CFAluwentao@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 乔安娜·马(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 网络游戏市场收入因基数效应而下降。2025年第三季度，移动游戏市场收入同比下滑2%，降至644亿元人民币，这主要是由于收入的正常化所致DNF移动版,部分由出色表现弥补德尔塔特种部队和crossfire mobile腾讯进一步巩固了其在中国的在线移动游戏市场的领导地位，其7款移动游戏在2025年第三季度的收入排名前十（较2024年第三季度的6款游戏有所增加）。2025年第三季度PC游戏市场收入同比增长20%，达到203亿元人民币，这主要得益于的强劲复苏。幻梦西游在无限服务器启动后，并发用户数达到新纪录 highs)和来自新标题的贡献，如德尔塔特种部队和风汇之处。 相关报告 1.互联网 - 关注中国互联网软件板块估值提升的结构性机会 - 9月19日 2.腾讯控股（700 HK）- 腾讯 2025 全球数字生态大会：打造智能化 与全球化增长引擎 - 18 Sep 3.哔哩哔哩（BILI US）- 2025年第二季度即时业绩；尽管收入放缓，2025年下半年盈利前景强劲 - 8月22日 看好海外扩张机遇。中国自研游戏海外收入同比下滑3%，至50亿美元，主要原因是缺乏新作和基数效应（。无欲之境零和黑神话：悟空在3Q24推出)。世纪游戏的白毛覆盖生存和Kingshot保持了强劲的表现，2025年9月海外收入排名第二。总收入累计暴风雪求生和Kingshot自2023年2月和2025年2月推出以来，两者分别已超过35亿美元和4亿美元，根据Sensor Tower的数据。我们对中国网络游戏公司在强大开发和运营能力支撑下的海外扩张持乐观态度。 4.网易（NTES US）- 2025年第二季度财报；对2025年下半年游戏业务前景持乐观态度 - 8月15日 5.腾讯（700 HK）- 2025年第二季度业绩：游戏和营销业务表现强劲；人工智能驱动业务增长 - 2022年8月14日 头部在线游戏公司将在2025年第三季度保持稳健的收入增长。我们预计腾讯和网易的在线游戏业务在2025年第三季度将表现稳健：1)我们预计腾讯的游戏收入在2025年第三季度同比增长14%，主要受到强劲表现的推动德尔塔特种部队和传承项目，部分被下降所抵消DNF Mobile收入。三角洲特种部队在2025年第三季度收入排名前三的移动游戏中，其在2025年9月的日活跃用户数超过3000万；2)我们预计网易的游戏收入在2025年第三季度同比增长15%，这主要得益于传统大作如幻想西游并且来自风遇之地网易即将开启新一轮产品发布周期，备受期待的大作如阿nantha和遗骸之海2026E年计划发射。 6.互联网 - 商业模式护城河及竞争壁垒有效性重回关注焦点 - 12 Jun 7.互联网 - 短期关注防御属性及政策托底下有望受益的公司 - 4月8日 3Q25网络游戏行业 来源：CNG，CMBIGM 来源：CNG，CMBIGM 来源：CNG，CMBIGM 来源：CNG，CMBIGM 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容的主要研究人员，整体或部分地，证明就本报告中分析师所涵盖的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确反映了其本人对相关证券或发行人的个人观点；以及(2)其报酬的任何部分均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，分析师确认，既非分析师本人也非其关联人（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义） （1）在本研究报告发布之日起前30个日历日内曾买卖或交易本研究报告所涵盖的股票； （2）在本研究报告发布之日起后3个工作日内将买卖或交易本研究报告所涵盖的股票； （3）担任本报告中任何香港上市公司的高级管理人员；以及 （4）对本报告中任何香港上市公司拥有任何财务利益。 具有未来12个月超过15%的潜在回报的股票：具有未来12个月+15%至-10%的潜在回报的股票：具有未来12个月超过10%的潜在亏损的股票：该股票未获得CMBIGM评级 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际全球市场有限公司不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报是不确定的，并且没有得到保证，可能会因其依赖于底层资产或其他可变市场因素的表现而波动。中银国际全球市场有限公司建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际全球市场有限公司编制，仅供中银国际全球市场有限公司的客户提供信息之用。 或其关联公司，以向其分发。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招募。CMBIGM或其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对任何损失、损害或费用负责，无论直接或间接，这些损失、损害或费用是在依赖本报告中包含的信息时产生的。任何利用本报告中包含的信息的人都是在他们自己的风险下进行。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开可靠的信息的分析和解释。CMBIGM已尽其所能确保其准确性和完整性、及时性和正确性，但不作保证。CMBIGM以“现状”基础提供信息、建议和预测。信息和内容如有变更，恕不另行通知。CMBIGM可能发行包含与本报告不同信息和/或结论的其他出版物。在编制这些出版物时，它们反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。 CMBIGM可能持有头寸、做市、作为主交易商或进行交易，时而为自己时而为/或代表其客户参与本报告中所述公司的证券。投资者应假定CMBIGM与报告中公司有投资银行业务或其他业务关系。因此，接收者应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期接收者使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解推荐证券的更多信息，请随时提出要求。 对于此文件的英国收件人 本报告仅提供给以下人员：(I)属于《2000年金融服务与市场法》(《2005年促销)条例》(以下简称\"《条例》\")第19条第(5)款规定的人员或(II)属于《条例》第49条第(2)款(a)至(d)项规定的人员(\"高净值公司、非法人协会等\")的人员,未经CMBIGM事先书面同意,不得提供给任何其他人员。 对于本文件在美国的接收者 CMBIGM不是美国注册的证券公司。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则规定的适用限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅打算在美国向“美国主要机构投资者”分发，该定义依据1934年《美国证券交易法》（修订案）第15a-6条，且不得提供给美国的任何其他人士。接受本报告的每个美国主要机构投资者均代表并同意其不会将本报告分发给任何其他人士。希望基于本报告提供的信息进行证券买卖交易的任何美国接收人应仅通过美国注册的证券公司进行。 对于本文件的新加坡接收者本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号201731928D）分发，该公司根据新加坡《财务顾问法》（第110章）的定义为免税财务顾问，并受 新加坡金融管理局监管。根据《财务顾问规例》第32C条下的安排，CMBISG可分发其各自境外实体、附属公司或其他境外研究机构生产的报告。若报告在新加坡分发给了根据《证券及期货条例》（第289章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人士，CMBISG仅对向这些人士提供的报告内容承担法律要求范围内的法律责任。新加坡收件人应就与报告相关或由此引发的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。