深度报告：三大技术平台助力，领跑下一代肿瘤免疫

——维立志博（9887.HK）深度报告 股票投资评级：增持|首次覆盖 盛丽华（首席分析师）SAC编号：S1340525060001邮箱：shenglihua@cnpsec.com 陈灿（分析师）SAC编号：S1340525070001邮箱：chencan@cnpsec.com 中邮证券 发布时间：2025-10-31 投资要点 ➢公司定位为下一代肿瘤免疫疗法的领跑者，依托三大技术平台，建立优质研发管线 公司定位于重点解决PD-1/PD-L1抗体为代表的现有疗法不能治疗的疾病，布局如4-1BB和PD-L1双靶等前沿靶点，已形成涵盖ADC、IO2.0以及TCE等全面的肿瘤药物研发管线，研发思路清晰，扎根于肿瘤免疫，临床转化与推进效率优异；研发团队实力雄厚，依托三大技术平台，已建立包括14款新药，其中6款处于临床阶段、4款临床进度全球领先的优质在研管线。 ➢4-1BB共刺激信号市场前景广阔，LBL-024竞争优势显著 4-1BB是T细胞共刺激免疫检查点分子，与配体的相互作用可为T细胞的活化提供第二信号。公司LBL-024采用低亲和力4-1BB、2+2结构，相较于同类竞品，临床数据表明具备的有效性和安全性平衡，单药用于后线ep-NEC较现有治疗方案的mOS实现翻倍、联合化疗优于1L ep-NEC临床数据同样远超此前的IO疗法，在1L SCLC同样展现优异的响应，此外公司还拓展NSCLC、胆道癌等8项适应症，LBL-024有望成为下一代泛肿瘤IO基石疗法，潜在市场空间广阔。 ➢TCE技术平台得到临床数据验证，LBL-034疗效和安全性具备优于竞品的潜力 TCE可重定向免疫系统的T细胞，促进肿瘤微环境浸润，行业景气度正快速提升。CD3 TCE是公司核心技术平台之一，基于上一代LeadsBody平台研发的CD3/GPRC5D TCE药物LBL-034通过空间排布达到在有GPRC5D表达的肿瘤微环境中有条件激活T细胞的效果，安全性和有效性相较强生同类竞品塔奎妥单抗具备优势，ASH2025将公布的1200ug剂量数据有望进一步确认优势。公司已布局针对实体瘤的新一代TCE和TCE ADC平台，CD3/MUC16 TCE为全球TOP2，TCE ADC有望实现1+1>2的功效，其平台价值也有望获得市场认可。 ➢盈利预测和投资建议：公司为创新药研发型公司，目前仍处于新药研发投入期，收入主要来自于合作首付与近期里程碑，预计25/26/27年公司收入为1.75/3.14/1.87亿元，归母净利润为-2.00/-0.99/-2.62亿元。公司为4-1BB共刺激领跑者，TCE平台项目储备丰富，首次覆盖，给予“增持”评级。 ➢风险提示：1）创新药临床推进进度不及预期；2）创新药临床数据不及预期；3）创新药上市后销售情况不及预期；4）地缘政治风险。 三大平台助力，下一代肿瘤免疫疗法的领跑者 二四一三 共刺激信号市场前景广阔，LBL-024竞争优势显著盈利预测和投资建议TCE平台得到临床数据验证，LBL-034临床进度领先 三大平台助力，下一代肿瘤免疫疗法的领跑者 1.1公司定位为下一代肿瘤免疫疗法的领跑者1.2研发团队实力雄厚，拥有丰富新药开发经验1.3依托三大技术平台，建立优质研发管线 1.1公司定位为下一代肿瘤免疫疗法的领跑者 ◼公司于2012年成立，定位于重点解决PD-1/PD-L1抗体为代表的现有疗法不能治疗的疾病。公司已开发多个基于抗体的技术平台，包括LeadsBody平台（CD3 T-CellEngager平台）、X-body平台（4-1BB Engager平台）和TOPiKinectics（ADC平台）。 ◼下一代肿瘤免疫疗法的领跑者：公司深度参与肿瘤免疫第三次浪潮（以双抗、ADC等治疗形式为主），布局如4-1BB和PD-L1双靶等前沿靶点，已形成涵盖ADC、IO2.0以及TCE等全面的肿瘤药物研发管线。 1.1十余载研发积淀，多条管线临床快速推进 ◼公司由共同创始人康博士及赖博士领导创立，15年成立自主研发团队，首个项目LAG3单抗LBL-007于19年取得IND批件，并于21年以7.72亿美元总额转让给百济神州；22年启动LBL-024国内临床；23年启动LBL-034临床、启动LBL-033国内临床；24年LBL-024用于epNEC获得国内突破性疗法认定，同年以6.14亿美元总额将LBL-051转让给AuditumBio。整体看公司研发思路清晰，扎根于肿瘤免疫，临床转化与推进效率优异。 1.2研发团队实力雄厚，拥有丰富新药开发经验 ◼依托创始人兼CEO康博士抗体药物研发经验，公司已构建强大研发团队：公司CEO康小强博士曾于美国国家癌症研究所（NCI）外科主任Steven Rosenberg实验室博士后肿瘤免疫治疗研究4年，曾任美国礼来制药首席科学家兼资深课题组长，参加Erbitux研发和成功上市，拥有超过30年创新药研发经验，其中17年以上抗体新药研发经验；共同创始人赖寿鹏博士同样具备超过30年创新药研发经验，其中19年以上工艺开发及项目管理经验；首席医学官蔡胜利博士曾任职诺华、第一三共、拜耳、恒瑞制药等多家顶级医药公司，具备30年临床实践、科学研究、药物开发方面的经验；首席科学官凌虹博士具有25年以上早期靶点发现、转化研究至临床试验的学术及研发经验。 ◼截至25年8月公司拥有研发团队148名、临床团队53名专家，在药物发现时长和临床开发时长均显著领先行业平均，如核心产品LBL-024仅用时2.3年即从首名患者入组推进到了注册临床试验阶段，显著快于行业6.4年的平均水平。 1.3依托三大技术平台，建立优质研发管线 ◼LeadsBody平台（CD3 T-Cell Engager平台）：优化TAA与CD3结合域的比例及亲和力，将TCE作用导向肿瘤部位，尽量降低脱靶毒性；空间结构优化，诱导T细胞有效杀伤靶细胞，同时减少细胞因子分泌。 ◼X-body平台（4-1BB Engager平台）：以2：2结构创造差异化的双抗，平衡TAA与4-1BB之间的亲和力，以较高的亲和力结合肿瘤微环境中表达的TAA，使候选药物定位在肿瘤中发挥作用，避免在外周中激活4-1BB，同时仅当候选药物与TAA结合时方会促进4-1BB受体的交联与激活。核心产品LBL-024能够克服有关4-1BB肝毒性这一主要障碍，降低全身毒性的风险，并透过免疫激活及减轻免疫抑制来实现协同抗肿瘤效果。 ◼TOPiKinectics（ADC技术平台）：强靶点结合能力，并快速内吞，Fc突变及精准控制DAR值，解决肿瘤异质性的旁观者效应。已开发如CDH17 ADC、TCE ADC和 资料来源：维立志博投资者交流材料、中邮证券研究所 1.3依托三大技术平台，建立优质研发管线 ◼根据公司官网，公司在研管线包括14款新药，其中6款处于临床阶段、4款临床进度全球领先。其中进度最快的为PD-L1/VEGF双抗LBL-024，其用于ep-NEC后线的国内III期试验已于25年8月完成入组，预计26Q3递交BLA；其次为CD3/GPRC5D双抗LBL-034和LAG3单抗LBL-007，均处于II期试验阶段。 共刺激信号市场前景广阔，LBL-024竞争优势显著 2.14-1BB是T细胞共刺激免疫检查点分子，是T细胞活化的第二信号2.2LBL-024为4-1BB低亲和力、2+2结构双抗2.3LBL-024已证实具备优异的有效性和安全性平衡 2.1 4-1BB是T细胞共刺激免疫检查点分子 ◼4-1BB蛋白是一种I型跨膜受体，是肿瘤坏死因子受体超家族（TNFRSF）受体之一，由四个富含半胱氨酸的结构域（CRD）组成，形成胞外结构域、一个短螺旋跨膜结构域和一个胞质信号结构域。在胞膜外区有大量糖基化位点，多以二硫键结合成双体，也能以单体形式存在。 ◼4-1BB主要表达于活化的细胞毒性CD8+T细胞和辅助CD4+细胞的表面。4-1BB主要在抗原启动的T细胞上表达，在静止的T细胞上不表达，此外还在树突细胞、NK细胞等细胞表面表达。4-BBL（配体）为II型跨膜糖蛋白，表达于活化的抗原呈递细胞（APC），如树突状细胞（DC细胞）、B细胞、单核细胞、吞噬细胞等，4-1BBL通常是以同源三聚体的形式存在，当T细胞表面4-1BB和APC表面4-1BBL结合后，两者相互作用通过TRAF1/TRAF2三聚体提供了刺激信号激活下游的信号通路，并促进T细胞的增殖、分化、效应功能和存活增加。 2.1 4-1BB是T细胞活化的第二信号 ◼T细胞活化的第一信号由T细胞受体（TCR）转导并由粘附分子增强；协同刺激信号由抗原递呈细胞（APC）表面协同刺激分子和T细胞相应受体相互作用产生，可增强TCR信号。CD3分子是T细胞表面的重要标志，与TCR以非共价键结合形成的TCR-CD3复合体参与把TCR与抗原结合后产生的活化信号传递到胞内，诱导T细胞活化。T细胞对抗原的免疫应答也有赖于T细胞表面其他协同刺激分子的作用，即第二信号，如CD28和4-1BB，4-1BB与其配体的相互作用可为T细胞的活化提供独立于CD28信号之外的第二信号。 ◼4-1BB对T细胞的激活及寿命发挥重要作用，从CAR-T细胞疗法的成功得到间接证明，证实4-1BB的参与能提升疗效。此外4-1BB对促进T细胞向肿瘤微环境浸润及渗透至关重要，而肿瘤微环境是实现肿瘤特异性免疫应答的一项关键因素。 ◼不同于已POC的免疫抑制性通路如PD-1/PD-L1、CTLA4、TIGIT和LAG3等，激动性通路由于涉及对T细胞的活化，到药物的亲合力、PK/PD等要求也较高，参考TCE，若CD3亲合力过大则容易导致T细胞攻击正常细胞形成CRS，若太弱则对T细胞的活化效果差，因此药物开发难度大。 2.1类似TCE，4-1BB单靶点抗体难以平衡有效性和安全性 ◼对于免疫激活型的抗体，FcγRIIB介导的抗体cross-linking在活化受体的寡聚进而激活其下游信号通路的过程中发挥了至关重要的作用，因此早期针对4-1BB靶点单抗的开发大多依赖Fcγ受体的交联作用。 ◼BMS的Urelumab/BMS-663513：IgG4抗体，是第一个进入临床试验的抗4-1BB治疗药物，但在08年12月发生两例肝毒性相关死亡后停止临床研究，对I期和II期三项试验346例受试者数据分析显示其爬坡剂量0.1-15mg/kg Q3W，但在1mpk即出现显著转氨酶升高，MDT仅为0.1mpk Q3W。Urelumab结合在4-BB顶端的CRD1结构域，以接近垂直的角度相互接触，为FcγRIIB介导的cross-linking促进4-1BB的聚集留下了充分的空间，同时Urelumab不和4-1BBL竞争，4-1BBL已经把4-1BB三聚化的情况下Urelumab会进一步超聚4-1BB，而人体肝窦内皮细胞表面有FcγRIIB的表达，因而导致4-1BB阳性T细胞在肝脏大量浸润和活化。 ◼辉瑞的Utomilumab：第二个进入临床试验的4-1BB单抗，在吸取BMS失败的经验后选取Fc效应最弱的IgG2抗体类型，并结合在靠近细胞膜表面的CRD4与CRD3交界处的表位，对Fc功能存在影响，且与4-1BBL的结合区域有部分重叠，干扰4-1BBL对4-1BB的天然激活，Utomilumab通过不充分的FcγRIIB介导cross-linking效应来激活4-1BB，因此其激活效应显著弱于Urelumab。后续临床实验数据也证实Utomilumab安全性好于Urelumab，在联合CCR4单抗Mogamulizumab用于实体瘤的Ib期试验中，爬坡剂量1.2-5mpk Q4W均无DLT，MDT至少为2.4mpk，≥G3TRAE=33.3%，但20例受试者仅1例PR，有效性较差。 ◼根据公司招股书披露，礼进生物的LVGN6051是全球唯一进入II期试验的4-1BB激动抗体，24年3月宣布其联合PD-1抗体和紫杉醇用于后线头颈鳞癌的II期试验在中国获得