铜：历史新高之后，铜价走向何方？

2025-10-31 铜：历史新高之后，铜价走向何方？ 吴坤金有色研究员从业资格号：F3036210交易咨询号：Z00159240755-23375135wukj1@wkqh.cn 报告要点： 10月29日，伦敦铜价和上期所铜价均创下历史新高，伦铜最高触及11200美元/吨，沪铜主力合约最高触及89270元/吨。伴随价格上涨，伦铜和沪铜持仓量均显著增加，总持仓量来到历史相对高位。 尽管美联储降息后表态偏鹰，且中美两国领导人会晤结果稍微不及预期，但降息、经贸谈判推进和国内对于“十五五”的规划定调下，宏观情绪预计仍偏正面。产业上看铜矿供应紧张预期维持，四季度全球电解铜供应预期收紧，加上当前中国和LME铜库存偏低、铜消费季节性偏强，基本面过剩压力不大，历史新高的铜价后续仍可能进一步走强。 铜：历史新高之后，铜价走向何方？ 10月29日，伦敦铜价和上期所铜价均创下历史新高，伦铜最高触及11200美元/吨，沪铜主力合约最高触及89270元/吨。伴随价格上涨，伦铜和沪铜持仓量均显著增加，总持仓量来到历史相对高位。 数据来源：文华财经、五矿期货研究中心 数据来源：文华财经、五矿期货研究中心 1、宏观情绪面依然偏正面 近期全球贸易紧张局势明显缓和。10月上旬美国总统特朗普曾威胁要对中国加征100%关税，但随后的10月18日，中国贸易谈判代表与美国贸易代表举行了视频会议，并同意尽快进行新一轮经贸谈判。国内四中全会结束后，中美双方在马来西亚进行了经贸谈判。期间美国与马来西亚、柬埔寨签署互惠贸易协议，与泰国签署框架性贸易协定，市场风险偏好改善。同时，市场预期中美两国领导人在APEC峰会的见面将达成一定的贸易协议，包括降低现有关税等。两国领导人如期实现会晤，尽管双方没有正式签署协议，多头情绪有所退潮，但现有关税下调和经贸谈判继续对市场情绪仍相对有利。 再者，美联储如预期进行了降息。北京时间10月30日凌晨，美联储议息会议降息25BP，现联邦基金利率为3.75%-4.0%，同时将于12月1日结束缩表。虽然发布会上鲍威尔表态偏鹰，称不应该将12月降息视为一个预先注定的结论，不过由于利率已经逐渐脱离限制区间，其对经济的支撑作用预计增强。另外，最新公布的通胀数据显示，美国通胀压力减轻，若美国继续下调进口关税，通胀压力可能进一步减轻，加上劳动力市场放缓，美联储货币政策预计不会收紧。 国内方面，四中全会审议的“十五五”规划建议提出以经济建设为中心、扩大内需、新质生产力上取得重大突破、加快建设新型能源体系等对整体情绪面也有提振。 2、供应紧张预期维持 全球第二大铜矿Grasberg铜矿停产以及原料端的紧张情绪是推动铜价冲击历史新高的重要支 撑因素。当前，铜矿供应仍维持较为紧张的预期，且紧张程度有所加剧。10月份以来包括泰克资源、Antofagasta、英美资源、嘉能可等公司均下调了全年生产指引，尽管洛阳钼业、淡水河谷等公司产量超预期，但依然不改下半年、特别是四季度全球铜矿产量同比大幅下降的预期。按照我们统计的16家上市公司数据，三季度报告对全年的生产指引较二季度下调约30万吨，全年产量指引约为1320万吨，较2024年实际产量减少约17万吨，较2024年年度报告的指引下调超3%。与过去五年主要公司的平均供应干扰率接近。 铜矿供应的紧张也逐渐引起铜精矿粗炼费TC再次下行，且国内港口铜精矿库存也出现连续减少，现货供应边际收紧。 数据来源：公司公告、五矿期货研究中心 数据来源：SMM、五矿期货研究中心 数据来源：MYSTEEL、五矿期货研究中心 铜矿供应的紧张预期也加大了冶炼端减产、检修的概率。海外方面，日本住友金属此前宣布，将从10月下旬开始对其位于日本西部的铜冶炼厂进行为期六周的检修，9月日本JX先进金属公司宣布将削减电解铜年产量数万吨，三菱材料因面临的盈利压力加大，也考虑缩减其Onahama冶炼厂精炼厂的加工业务。自由港印尼公司旗下Manyar冶炼厂也因为Grasberg停产原料供应受阻，可能于10月底暂停运营。 国内方面，今年前三季度国内电解铜大幅增长。根据SMM数据，前三季度产量增加约109万吨，增长主要来源于进口铜精矿原料供应增加、国产铜精矿产量恢复增长、废铜产粗铜数量增加，以及铜精矿库存消耗等。其中，前三季度铜精矿进口量约2263万吨，同比增加7.7%，根据主 要国家的进口金额测算进口铜精矿品位，可以推算出前三季度我国铜精矿进口金属量增加约71万吨，其中二季度和三季度分别增加49万吨和27万吨，这主要得益于从刚果（金）、俄罗斯等高品味矿进口量的提升，以及来自智利、秘鲁、蒙古、印度尼西亚等国家的进口恢复性增长。国产铜矿方面，国统局数据显示，今年1-9月铜精矿产量预估增加约8万吨。废料方面，今年以来国内废铜产粗铜增量较为明显，1-7月增量约16万吨，不过8月开始，随着国内各地规范招商引资行为，再生铜企业面临成本上涨压力，减产甚至停产观望的企业数量增多，这也给废铜产粗铜造成了供应冲击，预估前三季度增量约17万吨。港口库存方面，今年前三季度国内港口库存消耗明显大于去年同期，预估因为港口库存消耗而增加的原料供给约14万金属吨。总体来看，前三季度铜精矿供应增长、废铜原料供应增多和港口库存消耗为电解铜产量大幅增长提供了保障。 展望四季度，国内电解铜生产原料供应增长面临的压力增加。首先，Grasberg铜矿减产将导致中国铜精矿进口增量下调，按照来自印尼以外国家和地区的铜矿进口量持平三季度的预估，四季度国内铜精矿进口量约同比增加18-20万金属吨，环比降幅相对明显；再者，废铜产粗铜数量由于政策的不确定性，预估4季度产量环比减少，同比也将有小幅下降；最后，当前港口铜精矿库存已经降至偏低水平，国内铜冶炼厂原料库存天数亦偏低，库存去化空间较小。综合上述分析，我们预估四季度国内电解铜产量同比增量将降低至20万吨左右，环比三季度产量减少约25万吨。供应明显收紧。 3、当前需求季节性偏强 当前全球电解铜显性库存并不低，不过存在结构性的问题。全球铜的显性库存主要集中在COMEX市场，而上期所和LME库存偏低。虽然美国在7月实施的关税中并未对精炼铜征收关税，但2026年美国仍可能决定对精炼铜加征关税，使得美国仍有囤铜应对关税风险的需要。同时，当前COMEX-LME价差维持正数，且前段时间进口套利窗口一度打开，造成美国仍有进口铜的需求，短期美国的铜库存预计难以回流美国以外市场。 从需求来看，铜价上涨确实抑制了下游消费意愿，但当前铜的下游消费并非淡季，且新能源、数据中心、电力等刚性需求依然存在，加上废铜对于精炼铜的替代减少，因此预计国内铜库存不会在铜价上涨中明显累积。 数据来源：SMM、海关、MYSTEEL、五矿期货研究中心 数据来源：SMM、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 4、总结 尽管美联储降息后表态偏鹰，且中美两国领导人会晤结果稍微不及预期，但降息、经贸谈判推进和国内对于“十五五”的规划定调下，宏观情绪预计仍偏正面。产业上看铜矿供应紧张预期维持，四季度全球电解铜供应预期收紧，加上当前中国和LME铜库存偏低、铜消费季节性偏强，基本面过剩压力不大，历史新高的铜价后续仍可能进一步走强。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398网址：www.wkqh.cn