2025年三季报点评调整逐步触底，改革持续前行

白酒2025年10月31日 推荐（维持）目标价：11元当前价：10.32元 金种子酒（600199）2025年三季报点评 调整逐步触底，改革持续前行 事项： 华创证券研究所 公司发布2025年三季报，25年前三季度营收6.3亿元，同降22.1%；归母净利润-1.0亿元，与去年同期基本持平，其中单Q3营收1.4亿元，同增3.7%；归母净利润-0.3亿元，去年同期-1.1亿元，销售回款1.8亿元，同增14.5%，Q3末合同负债1.7亿元，环比Q2末增加0.5亿元。评论： 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 报表出清见底，收入增速环比转正。三季度公司经营延续调整，但报表端经持 续出清，低基数下实现正增长，营收同增3.7%；其中药业实现营收0.3亿元，同降9.8%，白酒业务实现营收1.1亿元，同增8.8%。具体分产品看，Q3高档/中 档/低 档 产 品 分 别 实 现 营 收0.1/0.2/0.8亿 元 ， 分 别 同 比+30.4%/-43.7%/+32.4%，其中高档馥20、馥16前期动销培育效果显现，低基数下实现较高增长，中档馥7、馥9竞争加剧背景下，面临较大压力，低档祥和、柔和、特贡等产品依托大众市场增长态势向好。分渠道看，直销营收同增28.6%，占比同比提升1.2pcts至8.0%，低基数下实现较好增长，批发营收同增7.3%，渠道表现逐步企稳。分地区看，Q3省内营收同增22.0%，出清见底后逐步显现增长，省外持续承压，营收同降32.0%。 证券分析师：刘旭德邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 盈利能力改善，亏损降幅收窄。公司单Q3毛利率实现44.5%，同比提升28.9pcts，主要系去年同期低基数（货折力度较大）叠加高档产品放量驱动结构升级所致。费用端，Q3公司销售费用率为35.2%，同比减少21.9pcts，主要系去年销售费用基数较高，叠加今年经营态势逐步转好，费投比例减少所致。管理费用率持续优化，同比减少0.8pct至12.1%。综上，公司归母净利润为-0.3亿元，较去年亏损幅度实现较大优化。现金流方面，Q3销售回款同增14.5%，增速快于收入，渠道回款意愿修复，Q3末合同负债环比Q2末增加0.5亿元，判断系公司调整销售政策加速渠道打款所致。经营底部显现，期待未来继续释放积极信号。三季度省内场景受损较大，叠加 公司基本数据 总股本(万股)65,779.68已上市流通股(万股)65,779.68总市值(亿元)67.88流通市值(亿元)67.88资产负债率(%)34.76每股净资产(元)3.1412个月内最高/最低价15.94/9.77 公司改革阵痛持续，公司困境尚未完全解除，但报表端持续出清后底部初显，25Q3白酒营收同增8.8%。同时，华润体系酒业板块亦在积极调整，预计后续会有更多改革动作显现。展望来看，省内竞争持续加剧背景下，公司经营仍面临较大压力，但考虑当前公司出清已逐步见底，后续期待需求回暖，公司改革效果持续显现，并加大销售执行力度，加快馥合香新品铺货投放，有望尽快实现扭亏为盈。 投资建议：经营逐步筑底，改革持续前行，维持“推荐”评级。公司经营持续调整，改革仍在继续，但积极信号已显，三季度收入增速转正，中低档表现凸显韧性，后续伴随需求回暖，馥合香系列有望重现增长，业绩实现扭亏为盈。结合三季报业绩表现，我们调整25-27年EPS预测为-0.21/0.04/0.36元，考虑当前公司仍处于亏损状态，估以公司2027年扭亏后稳态净利润为基数，参考困境反转初期公司估值水平，给予30倍估值，对应目标价约为11元，维持“推荐”评级。风险提示：公司改革进度不及预期，新品推广不及预期，省内竞争加剧。 相关研究报告 《金种子酒（600199）2024年三季报点评：面临改革阵痛，期待破局重生》2024-10-30《金种子酒（600199）2024年中报点评：步入压 力周期，期待改革显效》2024-08-28《金种子酒（600199）2023年报及2024年一季报点评：卸下包袱，轻装上阵》2024-05-02 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所