万联晨会

概览 核心观点 【市场回顾】 周四A股三大指数集体收跌，截止收盘，沪指收跌0.73%，深成指收跌1.16%，创业板指收跌1.84%。沪深两市成交额24213.95亿元。申万行业方面，钢铁、有色金属、公用事业领涨，通信、电子、国防军工领跌；概念板块方面，中韩自贸区、量子科技、培育钻石概念涨幅居前，兵装重组、共封装光学CPO、天津自贸区概念跌幅居前。港股方面，恒生指数收跌0.24%，恒生科技指数收跌0.68%；海外方面，美国三大指数集体收跌，道指收跌0.23%，标普500收跌0.99%，纳指收跌1.57%。 【重要新闻】 【中美吉隆坡经贸磋商成果共识公布】美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年。美方将暂停实施出口管制50%穿透性规则以及对华海事、物流和造船业301调查措施一年。中方将相应调整或暂停实施相关反制措施。双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识。美方在投资等领域作出积极承诺，中方将与美方妥善解决TikTok相关问题。 研报精选 政策提振市场信心，投资者情绪回暖“十五五”规划建议发布，加快建设新型能源体系9月挖掘机和装载机销量增长提速三季度茅台酒稳健增长，系列酒承压 【市场回顾】 【重要新闻】 【中美吉隆坡经贸磋商成果共识公布】美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年。美方将暂停实施出口管制50%穿透性规则以及对华海事、物流和造船业301调查措施一年。中方将相应调整或暂停实施相关反制措施。双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识。美方在投资等领域作出积极承诺，中方将与美方妥善解决TikTok相关问题。 分析师蔡梓林执业证书编号S0270524040001 研报精选 政策提振市场信心，投资者情绪回暖 投资要点： 10月A股主要指数涨跌互现：截至10月27日，上证综指收报3,996.94点，较9月末上涨2.94%。分结构看，本月A股主要股指涨跌互现。其中，上证50、沪深300指数上涨，中证500、科创50、创业板指指数小幅下跌。 市场流动性有望继续好转：截至10月27日，受假期因素影响，10月新成立的偏股型基金份额环比回落，全市场日均成交额环比下降。但10月A股市场重要股东净减持规模下降、A股限售解禁规模环比下降。证监会主席吴清在2025金融街论坛年会上表示，证监会推进公募基金改革，推动企业年金、保险资金等全面落实长周期考核，预计将为市场引入以长期价值投资为导向的增量资金。总体看，A股市场流动性有望持续好转。 10月中旬以来市场信心回升，风险偏好改善：国庆假期后A股市场投资者情绪有所回落，10月中旬以来，A股市场交投热情回升，其中，科技等热门板块交投活跃度继续走高。市场风险偏好回升。宏观政策与产业发展政策持续释放积极信号，AI赛道热度不减。在2025金融街论坛年会上，证监会主席吴清表示，证监会将纵深推进板块改革，增强多层次市场体系的包容性和覆盖面；进一步固本培元，夯实市场稳定内在基础；持续增强我国资本市场的包容性、适应性和吸引力、竞争力。预计A股市场将更具韧性，对科技创新的支持力度将加强，有望提振市场风险偏好。 大势研判及行业配置建议：国内方面，三季度国内经济增速有所回落，但经济稳中有进发展态势没有变。从物价表现看，物价运行有所改善，核心CPI同比涨幅持续扩大，PPI降幅连续2个月收窄。从发展质量看，经济转型升级态势持续。规模以上高技术制造业增加值同比增速明显快于全部工业；信息传输、软件和信息技术服务业延续高增长。从发展动能看，新质生产力加快培育为高质量发展增添了新动能。科技创新持续赋能产业创新，有助于增强经济上行动力。宏观调控进一步加大支持力度，近期出台实施《关于扩大服务 消费的若干政策措施》，下达第四批消费品以旧换新资金，加强“两重”项目组织调度，有助于形成政策合力。 资本市场方面，10月中旬以来市场信心积极，在政策利好提振下，科技板块景气度继续走高，交投热度回升。结合四中全会及“十五五”规划建议精神，资本市场或将进一步深化改革。围绕服务实体经济、推动科技创新加强发力，更大力度支持中长期资金入市，成为市场的“稳定器”，市场韧性有望增强，流动性有望继续好转。建议关注：1）我国加快培育新质生产力，科技板块景气度高，积极把握科技成长板块的配置机遇；2）宏观调控政策持续推动经济增长动能回升。继续关注全方位扩大内需政策的配置主线。 风险因素：海外经济陷入衰退；国内经济复苏力度较弱；政策成效未如预期。 分析师宫慧菁执业证书编号S0270524010001 “十五五”规划建议发布，加快建设新型能源体系——电力设备行业快评报告 事件：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）发布，《建议》由中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议于2025年10月23日审议通过。 投资要点： 《建议》高度重视新能源行业发展，在新质生产力培育、新型电力系统建设以及整治“内卷式”竞争等方面做出了系统性部署： （1）新质生产力：前瞻布局未来产业，探索多元技术路线。《建议》强调着力打造新兴支柱产业，实施产业创新工程，一体推进创新设施建设、技术研究开发、产品迭代升级，明确加快新能源等战略性新兴产业集群发展。同时，《建议》提出推动氢能和核聚变能等成为新的经济增长点。 （2）新型电力系统：积极稳妥推进和实现碳达峰，加快建设新型能源体系。《建议》明确持续提高新能源供给比重，推进化石能源安全可靠有序替代，着力构建新型电力系统，建设能源强国；坚持风光水核等多能并举，统筹就地消纳和外送，促进清洁能源高质量发展；全面提升电力系统互补互济和安全韧性水平，科学布局抽水蓄能，大力发展新型储能，加快智能电网和微电网建设；加快健全适应新型能源体系的市场和价格机制。 （3）反内卷：综合整治“内卷式”竞争，推动高质量发展。《建议》明确统一市场监管执法，加强质量监管，完善行政裁量权基准制度，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。 投资建议：“十五五”规划建议为新能源产业未来发展做出了清晰指示，有望持续推动新能源行业的高质量发展。建议关注：（1）新质生产力：氢能、固态电池是新能源产业新质生产力的关键发展方向，产业化发展有望持续加速，建议积极关注新兴技术产业化带动的投资机会；（2）新型电力系统：随着我国可再生能源发电量高速增长，电网消纳需求持续提升，新型电力系统配套设施建设有望持续推进，建议积极关注智慧电网、新型储能等核心重点环节；（3）反内卷：近年国内新能源行业竞争剧烈，产业链业绩整体承压。综合整治“内卷式”竞争将有利于供需格局优化，促进行业可持续发展，建议关注产业基本面改善，龙头企业盈利修复带动的投资机会。 风险因素：政策变动超出预期、新型电力系统建设不及预期、新兴技术发展不及预期、行业竞争加剧等。 分析师蔡梓林执业证书编号S0270524040001 9月挖掘机和装载机销量增长提速——机械设备行业快评报告 行业事件： 近日，中国工程机械工业协会公布最新统计数据，9月销售各类挖掘机19,858台，同比增长25.4%；9月销售各类装载机10,530台，同比增长30.5%。 投资要点： 9月中国挖掘机海外销量增速亮眼。据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2025年9月销售各类挖掘机19,858台，同比增长25.4%，其中国内销量9,249台，同比增长21.5%；出口量10,609台，同比增长29%。2025年1-9月，共销售挖掘机174,039台，同比增长18.1%；其中国内销量89,877台，同比增长21.5%；出口84,162台，同比增长14.6%。电动化方面，9月销售电动挖掘机31台。 9月中国装载机内外销量增速提升较大。据中国工程机械工业协会对装载机主要制造企业统计，2025年9月销售各类装载机10,530台，同比增长30.5%，其中国内销量5,051台，同比增长25.6%；出口量5,479台，同比增长35.3%。2025年1-9月，共销售各类装载机93,739台，同比增长14.6%。其中国内销量49,996台，同比增长20.7%；出口量43,743台，同比增长8.31%。电动化方面，9月销售电动装载机2,586台。 9月挖掘机与装载机内外销均实现超过20%的高速增长，工程机械行业正步入一个质量更高的增长新阶段。短期来看，内需与外需形成了强大的增长合力。挖掘机与装载机内销同比增速分别达到21.5%和25.6%，这说明国内设备更新政策与基建项目的实物工作量正在加速形成，有效提振了市场信心。海外市场销量更为亮眼，挖掘机出口以29%的增速，绝对量在单月超过内销，装载机出口增速高达35.3%，彰显了中国品牌在全球市场的渗透力与竞争力正进入一个爆发期，外需已成为平滑国内周期、驱动增长不可或缺的支柱。长期来看，行业的竞争已超越传统规模与价格战，转向了全球化运营能力与技术路线前瞻布局的比拼，龙头企业凭借其深厚的海外渠道与服务网络，正持续将全球基建需求转化为坚实的市场份额。 投资建议：9月挖掘机和装载机销量表现亮眼，海外数据尤为突出，行业正迈入发展新阶段。国内市场方面，未来在设备更新、地方政府化债等政策推动下，国内需求有望加速复苏。出口方面，我国工程机械主机厂进行海外布局多年，国产工程机械产品具备性价比优势，国内主机厂在海外市场的竞争力持续提升。在国内外需求共振的情况下，工程机械行业需求有望不断改善，当前工程机械行业呈现“内外需共振+技术升级”的特点，建议关注具备市场优势以及积极布局海外市场的优质公司。 风险因素：下游地产、基建投资不及预期风险，政策落地不及预期风险，行业竞争加剧风险，国际贸易摩擦风险，人民币汇率波动风险。 分析师蔡梓林执业证书编号S0270524040001 三季度茅台酒稳健增长，系列酒承压——贵州茅台（600519）点评报告 报告关键要素: 公司披露2025年三季度报告，公司2025年前三季度累计实现营业总收入1309.04亿元（YoY+6.32%），营业收入1284.54亿元（YoY+6.36%），归母净利润646.27亿元（YoY+6.25%）。其中，公司2025年第三季度实现营业总收入398.10亿元（YoY+0.35%），营业收入390.64亿元（YoY+0.56%），归母净利润192.24亿元（YoY+0.48%），第三季度业绩表现低于预期。 投资要点: 分产品：茅台酒增速相对稳健，系列酒增速由正转负。2025年前三季度公司茅台酒收入为1105.14亿元，YoY+9.28%，系列酒收入为178.84亿元，YoY-7.78%，茅台酒收入增长稳健，系列酒则承压，出现负增长。受白酒行业调整周期、渠道去库存以及“禁酒令”影响，茅台酒终端酒价承压，但营收增速展示了其韧性。 分渠道：直销和批发渠道平衡发展，经销商数量加快扩张。2025年前三季度公司直销/批 发 代 理 实 现 收 入555.55/728.42亿 元,同 比 增 长6.68%/6.29%， 分 别 占 比43.27%/56.73%；报告期末，贵州茅台国内经销商总数为2325家，较年初增加205家，减少23家，净增加182家；国外增加17家至121家；去年同期，贵州茅台国内经销商净增加42家，国外经销商增加数为0。对比去年，今年前三季度经销商数量扩张速度加快。 盈利能力：毛利率、归母净利率均小幅上升，销售、管理费用率有所下降。2025年第三季度公司销售毛利率/归母净利率分别为91.28%/48.29%,同比+0.23pcts/+0.06pcts，毛利率上升可能与毛利率更高的茅台酒收入占比提升有关。同时，公司可能加强了费用管控，期间费用率有所下降，其中销售/管理费用率分别为3.06%/4.54%,同比-1.02pcts/-0.33pc