核心观点与关键数据
业绩强劲复苏：联合医学（688271 CH）2025年前三季度（9M25）业绩表现强劲，营收达到89亿元人民币，同比增长27%，达到先前全年预估的69%，超出历史平均水平（约65%）。第三季度（3Q25）营收同比增长75%，主要得益于国内设备采购显著复苏、海外增长势头持续以及2024年第三季度低基数。
高端产品表现突出：国内营收同比增长24%，达到69亿元人民币，主要受采购复苏和市场份额提升（超过4个百分点）推动。高端产品仍是关键增长动力：
- 核磁共振（MR）营收同比增长40%，在5T和3T市场分别取得显著份额提升（约52个百分点和超过4个百分点）。
- 计算机断层扫描（CT）营收同比增长8%，高端CT增长约30%，其中uCT Ultima和uCT Siriux将进一步巩固其在高端CT市场的地位。
- 正电子发射断层扫描/计算机断层扫描（PET/CT）保持其在中国十年来的领先地位，uMI Panorama贡献了约40%的分子影像（MI）营收。
- 电磁共振（XR）和放射治疗（RT）均实现双位数增长，市场份额持续提升。
海外业务保持强劲势头：海外营收同比增长42%，达到20亿元人民币，占总营收的22.5%（同比增长2.3个百分点）。北美营收同比增长超过50%，达到约7亿元人民币，其中美国服务营收同比增长80%以上，主要得益于安装基数的扩大。欧洲营收同比增长超过一倍，达到超过4亿元人民币，其中uMI Panorama GS和uMI Panvivo已渗透到西欧高端市场。亚太和新兴市场也实现了双位数增长。管理层表示海外订单强劲，预计第四季度（4Q25E）海外增长将保持稳健。
维持买入评级：考虑到2025年国内快速复苏和海外强劲增长势头，将2025-2027年营收复合年均增长率（CAGR）预测从22.6%上调至24.1%。基于9年期现金流折现模型（WACC：8.1%，终值增长率：4.0%），将目标价上调至162.29元人民币。
关键财务数据：
- 2025年预期营收：132.63亿元人民币，同比增长28.8%。
- 2025年预期净利润：18.82亿元人民币，同比增长49.2%。
- 2026-2027年预期营收：166.74亿元人民币和204.19亿元人民币，分别同比增长25.7%和22.5%。
- 2026-2027年预期净利润：23.67亿元人民币和30.34亿元人民币，分别同比增长25.8%和28.1%。
估值：目标价162.29元人民币，当前股价141.03元人民币，上行空间15.1%。
